来源：台湾《经济日报》

近来国际油价巨幅下跌，布兰特原油近月期货价格由3月6日的每桶45.27美元剧跌至4月1日的22.74美元，跌幅达50.2%，令市场大受震撼。

大多数人认为近期原油价格剧跌，源于供需俱弱的双重打击──主要产油国未达成减产协议，加上新冠肺炎疫情重挫全球经济，促使原油需求骤降。但纽约联邦准备银行发布的《油价动态报告》显示，2010年以来，以供需模型为骨干所产生的预测值，其中油价变化无法由供需解释的残差值占比愈来愈高；也就是说，供需基本面仅占油价波动的一半因素。若再进一步从原油交易的各个管道、方式加以观察，发现近期原油价格出现巨大跌幅恐怕与选择权、期货市场程式交易部位的大幅增加，以及原油生产者的避险模式，在油价下跌时易放大跌势有关。

一般而言，原油避险可通过三种方式：一是利用原油期货，即原油生产者在原油期货集中市场，透过卖出期货合约锁定未来某个时点的卖出价格，来达成避险目的。

二是透过原油交换（swap）进行避险。有别于原油期货为场内交易，原油交换是一种店头市场交易，原油生产商透过交换进行避险，获得更大的弹性，无论在价格、日期、规模都能进行调整，以锁定未来一段时间的卖出价格。

三是原油选择权，它有制式合约可于场内交易，亦可于店头市场寻找交易对手建立避险部位。只是，选择权因避险成本比期货低，在逐渐被生产者广泛运用后，却也出现容易加剧原油市场价格波动的问题。举例来说，若金融机构与原油生产商进行选择权交易，约定若未来原油价格跌破某一价位，则以保证价收购的同时，金融机构为了避免油价大幅下跌，会使其在履行买进原油义务时造成损失，亦会于原油期货市场卖出期货进行避险。于是，随着油价开始下跌，金融机构会逐渐卖出愈来愈多原油期货。再加上这个动态调整的过程，多是透过电脑程式自动计算并及时调整部位，遂产生助涨助跌的效果，使选择权交易可能加剧市场价格波动。

也就是说，当原油期货市场出现利空而下跌时，除了投机性交易者放空期货外，这些犹如卖保险给生产者的金融机构，也会同时卖出以冲销价格变动风险，因而放大了跌幅。更重要的是，投机性交易者在价格不断探底的过程中，会因为抄底而逐渐减少放空的数量，但保险机构为了冲销风险，且在程式交易运算下，跌幅愈大卖出部位就愈多，终造成油价跌跌不休。这即是本波国际油价在沙国尚未正式增产前就先崩跌的主因。

此情此景与2018年10月3日至12月24日布兰特近月期货价格大跌达41.5%的状态，如出一辙。虽然当时美国对伊朗原油制裁的力道不如预期、石油输出国家组织（OPEC）成员国减产也不确实，加上全球经济出现降温疑虑，使供给面缺乏支撑油价的力道，但在原油供需呈现罕见的赤字102万桶/日的情况下，油价根本没有大跌的理由。然而，在金融市场投资人点燃跌势达到一定幅度时，触发了这些卖出原油保险的金融机构大量卖出部位，加速油价下跌，又引发投机性交易者恐慌及断头强制平仓的连锁效应，使油价出现背离基本面的巨大跌幅。

要言之，在生产者偏爱便宜的避险工具，以及原油市场结构性的脆弱化，未来国际原油市场再因风吹草动而导致油价暴跌的情况，恐屡见不鲜。为了避免油价不时出现暴跌，一个可行方式是仿效30多年前锡生产国家的作法，由生产国家合议定出油价波动区间，并由各国成立组织及出资设立基金参与期货市场。当油价过低时从市场抽回供给，反之则增加供给，以保持油价在所定区间内浮动，如此方可避开当前期货及选择权交易对油价变动的扩大效果。