插图／何汉聪

投资理财

德米特里·达恩 Dimitry Dayen

杰弗里·舒尔兹 Jeffrey Schulze

在市场陷入冠状病毒危机之际，OPEC+油价战是三个最不利的潜在冲击之一，

其余两个是假定美国封锁部份经济领域，以及中国出现第二波感染。

石油输出国组织与减产伙伴国（简称OPEC+）的减产协议不获俄罗斯支持。俄罗斯表示不会顺应沙特阿拉伯的最后通牒，大幅降低其石油产量，令人联想起2014年的感恩节油价崩盘。沙特阿美（Saudi Aramco）自行调低其出口石油的价格，启动了油价战，消息拖累原油价格暴跌。全球股市因而显著低开。

在市场陷入冠状病毒危机之际，OPEC+油价战是三个最不利的潜在冲击之一，其余两个是假定美国封锁部份经济领域，以及中国出现第二波感染。

事态变化加快了央行利率趋于一致的预期，并将长期债券收益率推向零的水平。

沙特阿拉伯原先建议油盟每日减产100万桶，OPEC+（以俄罗斯为主）则每日减产50万桶。据我们在OPEC+的维也纳会议场地得悉，俄罗斯希望美国的勘探及生产公司承受压力，而非获OPEC+保护。俄方亦希望油盟本身承担更多减产责任，就如过去四年一样。沙特阿拉伯已暗示有意在4月起大幅增产，从而与俄罗斯争夺市场份额，OPEC+联盟亦暂时终止。

石油需求显著减少、OPEC+不愿支持市场，加上利比亚的产油前景不明朗，意味石油库存量或会累积至超越2016年高位。读者或记得当时原油价格跌至仅略高于30美元，而自该次会议后，期油价格亦跌至相若水平。市场需要平衡油产在短期内减少，尤其是美国勘探及生产公司减少钻探引致的产量下跌。我们期望随着冠状病毒疫情减退，需求可逐步回升。

石油市场约六季度后见底

2014年至2016年期间，在美国减少供应和油盟重新介入的支持下，石油市场在大约六个季度后见底。反观今次事件，油价在显著较短的时间内已跌至每桶30美元的水平，因此市场需要更迅速地作出调整。以下列出我们以模型推算的潜在结果及库存所受的影响。

踏入新一年，市场原先预期中国需求增长占全球需求增长高达60％。现时预料中国首季需求会大幅减少，使全球整体每日需求按年减少240万桶，是2009年以来需求首次下跌。

目前国际能源组织已把全球需求的每日基本预测调低10万桶。然而，该项预测假设需求将于第二季起回升。虽然中国冠状病毒新增病例正在减少，但从交通和电力需求可见，日常生活尚未恢复正常。此外，疫情在全球扩散，可能进一步打击欧洲等地区的需求。

与此同时，利比亚内战再度升级令市场供应量显著减少。当地局势不稳，而交战双方亦正在谈判，但土耳其和埃及扬言会加入战事。更多国家卷入战争将对石油供应量产生更长远影响。回顾过去五年，利比亚政局导致当地石油出口量大幅波动。

国际能源组织经修订的增长预测假设需求在第二至第四季期间回升，但这将视乎冠状病毒疫情的受控程度，原油供求短期内或呈现两种走势。

最坏的情况（目前事态看来正循这个方向发展）是，油盟在第二季增产，利比亚恢复生产，而需求仅在第二季（甚至需要更长时间）逐步回升。在此情境下，第二季每日石油供应过剩量将高达300万桶，而库存量亦会升至历史高位。布伦特原油可能跌至每桶30美元或以下，导致现有生产停顿，并迫使美国页岩油气大幅减产。

较乐观的情境是需求在第二季回升，而油盟亦于下次在6月举行的会议上决定减产，抵销利比亚恢复供应石油的影响。这将导致库存量在上半年增加，再于下半年局部回落。油价将于第二季下跌，其后于2020下半年攀升至边际成本水平。

俄罗斯和沙特阿拉伯陷入油价战不会令任何国家受惠。由于原油基本因素忽然变得脆弱，并可能进一步恶化，加上冠状病毒、利比亚和OPEC+三个难以预测的因素令前景非常不明朗，我们对能源业维持优质的防守性配置。

五利淡因素令美经济衰退

鉴于美国石油产量或不再增长，我们较为偏好财政状况稳健，并有能力缔造自由现金流的勘探及生产商股份。原油价格远低于边际成本，通常是入市时机，然而，价格维持在这水平的时间或远超我们预期，一旦高杠杆信贷出现违约危机，将导致相关股价下跌。

另一方面，如果疫情缓和，而俄沙两国亦能够和解，需求弹性或会令到需求出现较预期强劲的复苏。整体而言，环球经济经过这一轮打击后，市场增添了以下利淡因素，令美国经济陷入衰退的可能性大增。

■页岩油气产量下跌。钻油台点算在2016年见底，较目前少50％，反映钻油活动大幅减少。虽然能源股仅占标普500指数的3％，但却占指数企业收益的8％。

■波音停产客机。

■冬季气候较温暖导致需求提前出现，但其后的需求却会相应减少。

■疫情削弱消费和商业信心，导致消费开支下降。

■劳工市场紧绌和关税相关问题，令企业利润率受压。

相信在确认疫情发展和美国应对措施的成效之前，投资者将倾向回避股票市场。

（达恩是凯利投资能源业高级分析师，舒尔兹是凯利投资
投资策略师）