郑志刚：只有“读懂”这些独特的中国公司治理故事，才能真正了解上市公司董事会是怎么运行的，才能提出改进上市公司治理实践的政策建议。

作为中国公司治理实践的观察者和研究者，长期以来，我和我的团队一直致力于讲述在中国资本市场制度背景下发生的独特公司治理故事。今天和大家分享的是，来自作为中国上市公司治理制度重要方面的董事制度运行过程中，我们所观察到的具有中国文化和制度元素的故事。之所以把其称为“中国故事”，当然并不意味着这些故事只会在中国发生，更不意味着我们需要发展别具一格的中国公司治理理论去解释它。这里只是强调这些公司治理故事中有深深的中国文化和制度元素的烙印。只有很好地理解了中国文化和制度特色，才能很好地理解这些故事发生背后所包含的一般公司治理逻辑。

这四个公司治理故事分别围绕董事如何产生，如何更迭，以及如何履职等环节展开。有些故事是和全体董事有关，而有些则与董事会组成中十分重要的独立董事有关。第一个故事与董事如何产生有关，讲述董事会组织中实际控制人超额委派董事的故事；第二个故事与独董的更迭有关，讲述独董换届了但“未连任”的故事。第三个故事同样与独董的更迭有关，讲述一些独董在任期结束间隔几年后重新被返聘为新一届董事会的独董的故事。第四个故事则与独董的履职有关，讲述独董对董事会相关议案说“不”，出具否定意见的任期阶段特征的故事。

这些故事虽然并不一定在每一家上市公司发生，但在中国上市公司中，为数不少的公司或者曾经发生过其中的一个故事，或者甚至发生过几个故事。因此，我把它们概括为上市公司董事制度中的“中国故事”并不为过。

我们首先来看第一个故事：董事会组织中的超额委派董事。按照我和我的团队的研究习惯和传统，我们首先从案例解刨开始，然后会向大家报告基于大样本数据开展的经验证据观察。为了避免对相关公司产生不必要的影响，使读者更加关注我们讲述的故事背后的学术规律和内在逻辑，我们在接下来文中对故事所涉及的具体公司和董事进行了技术处理。

2017年6月，W公司完成了新一届董事会换届。在由11名成员组成的新一届董事会中，除了5名独立董事，6名为内部董事。而持股比例仅为29%的大股东T推荐了其中的3名，占到全部内部董事的50%，远远高于其持股比例，从而形成所谓的 “超额（比例）委派董事”。这个案例让我想起一句古老的克什米尔谚语：“世界属于阿拉，大地属于帕夏，这里是东印度公司在统治”。我们看到，超额委派董事在实现董事会组织这一基本目的的同时，很好地体现了实际控制人加强公司控制的意图，成为实际控制人控制权安排的一种重要实现形式。

公司名义上属于全体股东，但部分主要股东通过在董事会中委派超过自己持股比例的代表，可以在董事会相关议案的表决中发挥更大的影响力，使其意志得到很好地贯彻和实施，由此成为实际控制人。

那么，为什么说上市公司超额委派董事现象在中国资本市场制度背景下更为典型呢？

在亚洲和欧洲有很多家族企业，这些家族企业也会委派董事。但是请不要忘记，这些家族企业在股权层面往往相对或绝对控股，并不担心控制权旁落，在董事会组织中往往倾向于引入专业技能突出的职业经理人作为董事，以弥补家族成员管理才能的匮乏和不足。因而，超额委派董事并非这些看似需要加强公司控制的亚欧家族企业的典型做法。而对于大家更为熟悉的股权高度分散的英美公司治理模式而言，其流行的董事会组织实践是，除CEO外其余全部为外部（独立）董事，因而也鲜有大股东超额委派董事的现象发生。而从2003至2015年期间中国约有17%的上市公司存在不同程度的超额委派董事现象，最大的超额委派董事比例高达50%。

这一现象的出现一定程度与中国无论国有还是非国有控股公司流行的“一股独大”的股权结构和大股东对董事会组织的大包大揽的传统有关。在上述意义上，超额委派董事成为中国资本市场制度背景下围绕董事产生十分独特的中国公司治理故事。

那么，我们应该如何解读董事会组织中实际控制人超额委派董事的现象呢？对其相关机理的认识，我们事实上可以从实际控制人如何借助金字塔控股结构实现公司控制的分析中得到启发。假设有一家母公司持股子公司50%股份，而子公司持股孙公司50%股份的金字塔控股结构所形成的企业集团。虽然母公司对孙公司现金流权只有25%（50%×50%，由母公司出资占孙公司全部资本比例所体现），但其（通过50%控股子公司）对孙公司的控制权却是50%（由子公司对孙公司50%投票表决权所体现）。借助金字塔控股结构，只有孙公司25%现金流权的母公司，实现了对孙公司50%以上的控制，导致了所谓控制权和现金流权的分离。

这里所谓的控制权反映的是实际控制人在上市公司股东大会上以投票表决方式实现的对重大决策的影响力，而现金流权则反映的是以实际投入上市公司出资额为表征的责任承担能力。二者的分离则意味着承担责任与享有权利的不对称，形成一种经济学意义上的“负外部性”。实际控制人由此可以利用上述控制权与现金流权的分离机制通过关联交易、资金占用等对子公司孙公司的资源进行隧道挖掘，使子公司孙公司外部分散股东的利益受到损害。

在形成控制权与现金流权分离，产生经济学意义上的“负外部性”上，我们这里所观察到的W公司的T股东超额委派董事的行为，与实际控制人通过金字塔结构加强控制的经济后果是一致的。只不过金字塔控股结构是利用控制链条实现控制权和现金流权的分离，而超额委派董事则是作为实际控制人的主要股东利用董事会组织中提名更多董事，从而形成董事会重大决策的实际影响力与其持股比例所反映的责任承担能力的分离实现的。但无论是金字塔控股结构或者是超额委派董事都意味着承担责任与享有权力的不对称，使实际控制人隧道挖掘，损害外部分散股东的利益成为可能。