根据发达市场的经验，IPO定价是一个双向询价和沟通的过程，一方是发行主体和中介，包括拟上市公司、投行、会计师事务所和法律顾问等，另一方是机构投资者，包括各类基金。发行主体在中介尤其是投行的协助下，了解对上市公司感兴趣的机构投资者在不同发行价格下对上市股票的需求，汇总后结合上市公司情况得出发行价格。

此次科创板引入询价机制，也将大大提升券商的角色。不过，对于新经济、科创企业而言，估值并非易事。在海外，即使亚马逊多年都不盈利，但股价仍节节攀升、投资者热情高涨，这部分源于投行等中介与投资机构的沟通，以及其对市场的判断、识别定价能力。对新经济企业而言，如果只是简单地套用现金流折现法、可比参数估值法来估值定价，则很难准确定价。国外机构往往会将上市企业的商业模式、科技创新的技术含量以及通过尽职调查活动的信息与估值中的参数紧密地对接来获得更合理的估值和定价。这需要对上市企业的业务和技术的创新性，成长性以及风险点有非常深入和准确的了解，是一个非常技术性的活。

对于投行、律师事务所等，要给其更大的自主权和责任，但自主权提升的同时，相应的责任无疑也在提升。可以说，科创板也是对机构市场信誉的培育。美国无非就是那几家投行，摩根士丹利、高盛、摩根大通等承销的公司股票更容易受到投资者认购，因此科创板运用市场化机制，市场主体间才会有博弈、制约。

同时，科创板也有助于推动A股的机构化，推动公募基金在A股的规模提升。 此次，监管层设定了散户投资50万、两年以上经验的门槛，同时也允许一般个人投资者通过公募基金来认购科创板股票，而这有望强化公募基金，让公募基金一点点壮大起来。

未来，不仅是卖方要具备核心竞争力，买方也要够强，这样卖方、买房力量才能要互相促进、制约。原来，中国一方是散户、一方是卖方，这一单方市场就缺乏制约，而更为理性的买方机构则能够形成制约，不会使得市场随便胡乱定价。

股市不应服务短期政治目标

当然，最关键的问题在于，中国政策制定者需要意识到，股市一定是一个市场机制主宰的场所，一旦有行政干预，必定扰乱市场主体应该承担的责任和义务，使得其无法按照市场规律运作。股市更不应该服务短期政治目标，应放弃功利心，此次的科创板也更应该着眼于中长期的战略意义，在发行节奏、定价、交易等方面都不能出现行政干预，规则一旦制定，切忌频繁修改。

可以说，科创板是一场不可输的改革，对中国长期的经济政治发展战略有重大意义，因为只要股市能够健康运行，这对于持续增长、经济创新、去杠杆、中国国际金融中心地位都有积极作用。因此，中国政策制定者需要着眼长远，而放弃短期干预，不能一会儿说要“打妖精”，一会儿又要“请妖精出来”。要做到这点，必须要有一些定力，也要给证监会一定的独立性，政策制定者需要赋予其更大的权力来贯彻市场化机制，并有足够的权利来严惩违规行为。

当然，始终有观点认为，中国散户投资者主导市场是一个大问题，这也使得监管不得不更多考量投资者保护的问题，从而也导致其无法退出行政干预。这次推进注册制也考虑到了这一问题，例如设定投资门槛等。但事实上，对散户的问题也不用过度担心，其实中国股市投资者近年来对投资的失败的风险承担能力相对较高，监管层不宜因类似考量而又频繁修改规则、强化干预。

中国股市长期存在的一个更大的问题在于，从上到下似乎有这样一种预期或理念——监管当局必须保证上市的公司是好公司（可盈利），这可能也部分出于投资者保护的考量。但事实上，这对于创新企业而言则是致命的，既然是创新就没人能够保证100%成功。美国的制度也不能保证上市公司就一定能够盈利或者持续盈利，关键是要有淘汰机制，不好的企业要及时退市，美国纳斯达克市场每年平均有8%的上市公司退市，平均每6年要淘汰差不多一半的企业。所以严格的退市机制是此次科创板试点注册制的一个核心。

一些法律上的配套机制尤其是对造假的惩罚制度也至关重要。刑事法的定罪门槛比较高，要有民法的惩罚相补充。民事法的惩罚是建立了一个市场的监督和惩罚制度。尽管美国监管当局对造假有非常严格的惩罚力度，但美国也并不光靠刑法，美国民法的集体诉讼机制也是一大重要威慑力量。虽然目前中国尚无集体诉讼，但可以让上海金融法院等来先行先试，加强对资本市场造假的市场监督机制，这将对证监会等监管层形成有效的互补。

此外，做空机制其实也是另一关键的配套机制。 上交所此前就提及，科创板股票自上市后首个交易日起可作为融券标的，且融券标的证券选择标准将与主板A股有所差异。做空机制本身也是另一种市场监督，将在无形中增加企业的造假成本。

不可否认，真正的市场机制要发展起来仍然需要一些时间，市场也会犯一些错误，但只要坚持严格的淘汰和惩罚制度就可以，不要一出问题就急于干预和修改规则，不然小孩子永远学不会走路。其实中国股民的风险承受能力已经较强，更高领导层也需要有定力，给证监会更多空间以及充分的授权，让他们有能力和勇气来严厉惩罚违法的上市公司和个人。即使是国有上市公司违法也是一种集体腐败，需要追究领导责任。

如果科创板试点注册制进展顺利，未来几年即可尝试进一步向全市场推开。一切的关键在于，中国一定要放弃股市为短期政治目标服务的功利心，一个真正市场化运行的股市对中国经济的创新、高质增长、去杠杆、中国长期全球政治经济战略的实现，怎么说都不会过分。

注：本文仅代表作者个人观点。本文编辑徐瑾[email protected]