中国资本市场的未来方向

过去二十多年的经验教训表明，中国资本市场未来发展强大的关键是解放思想，更大力度地实施改革开放，正确地处理好政府与市场的关系，把资本市场的价格和激励搞对。

首先，给定资本市场在中国经济转型和发展中的重要性，中国资本市场的改革开放有必要上升为国家战略。一个强大的资本市场才能造就一批批强大的中国企业。只有在国家战略层面上定位资本市场的改革开放，中国资本市场才能解放思想、更大力度地实施改革开放，也才能真正强大起来，为中国经济的持续发展发挥其应有作用。

也只有上升到国家战略层面，才可能形成完善的资本市场制度基础设施，产生强大、超然、独立和专业的监管机构，实现从管制到监管的转型，为资本市场发展强大保驾护航。

其次，有必要系统性地反思中国资本市场在立法、执法和司法上的重大缺陷，实施大力度的系统性改革。长期以来，在立法上，对于财务欺诈、虚假信息披露等等违法违规行为的法律责任惩戒力度严重不足；在执法上，大量违法违规案件最终不了了之；在司法上，投资者民事诉讼机制难以有效地发挥作用。

这些立法、执法和司法上的重大缺陷，严重扭曲了上市公司实际控制人和治理层以及资本市场其他参与方的激励，制约了资本市场在资源优化配置和激励价值创造上的功能。近期，监管机构公布了2018年的行政处罚“成绩单”，处罚案件数量、罚没金额等均同比大幅度增长。令人担忧的是，被监管机构视为从严监管成效的这种大幅度的增长，到底是成绩，还是问题？为何违法违规屡禁不绝，甚至愈演愈烈？

再次，有必要建立更科学的资本市场局部实验和总结推广制度。中国资本市场在IPO、并购重组、退市、做空、T+0、涨跌停、会计准则国际趋同与因地制宜的矛盾等等方面，还存在大量的改革空间。资本市场未来的改革开放，定会面临大量疑难杂症。解决这些难题，既不能裹步不前，也不能冒失推进，这就需要更加科学地研究和探讨其中的利弊得失，采用更加科学的局部实验再总结推广的策略。

监管机构有必要和学界合作，在一些利弊得失不太明确的改革开放问题上，引入更科学的局部实验设计，科学地识别各种改革方案的利弊，为资本市场改革开放提供科学的决策依据。

一些政策建议

当前，资本市场依然面临着2015年人造牛市和异常波动带来的巨大后遗症。大量的疯狂并购发生在当时泡沫形成的过程中，泡沫破裂后留下了股权质押、商誉减值等等“地雷”。妥善处置这些问题的同时，需要加快资本市场制度基础设施建设。

其一，需要借助上海证券交易所设立科创板并试点注册制的契机，探索建立注册制下的股票发行和交易制度以及相应的法律责任制度。注册制是中国资本市场市场化改革的一个重大突破，也是中国资本市场基础性制度上的一次飞跃。在试点成熟后，有必要从局部推广到整个市场，彻底解决长期存在的资本市场价格和激励扭曲问题。

其二，需要系统地修订《证券法》，建立确保资本市场行政、民事和刑事责任合理界定并有效落实的治理体系，扭转市场参与各方尤其上市公司大股东和实际控制人法律责任松懈、违法违规行为屡禁不止的局面。除了继续发挥行政治理和体制内协调的优势，更需要发挥公、检、法尤其是投资者在资本市场治理中的作用。

例如，需要完善投资者民事诉讼制度以及资本市场做空机制，激励投资者和相关机构识别、揭示和制约财务欺诈、虚假信息披露等违法违规行为的积极性。如何建立与资本市场发展需求相适应的公、检、法参与资本市场治理的制度安排，亦值得积极探索。

其三，资本市场的成熟离不开投资者自身的成熟，在试点注册制从而放松企业上市准入管制的同时，需要扩大资本市场对外开放，引入更多的全球机构投资者、更多的长期资金参与中国资本市场，同时加强中小投资者教育，弘扬理性投资和价值投资理念。

在中国改革开放刚刚迈过四十周年，中国资本市场发展也将近三十周年之际，期待着中国资本市场未来的改革开放能够行稳致远。

注：本文仅代表作者本人观点。本文编辑徐瑾[email protected]