中国经济遭遇下行压力的根本原因不是产能过剩，不是债务过高，不是房地产独大，而在于中国急剧恶化的投资回报率。

经济学家提出政策建议，无论对于他个人还是对于他的国家，都是一件危险的事情。这一方面可能是由于提建议的人，自己才疏学浅，以其昏昏使人昭昭，提出祸国殃民的建议。另一方面可能是政策建议有其合理的地方，但“失之毫厘谬以千里”。

任何组织都同个人一样，愿意走阻力最小路线。听取这些合理建议的政府受到启发，祭出自己更青睐的政策措施，却有意无意中忽视那些让政府承担“痛苦”的部分，最终这些建议在实践中达到它的反面。

历史上，中国有“黄宗羲定律”，历次以降低农民税负为目标的改革最终都推高了农民税负。近年来，实践中也出现了不少新例子。例如，民间派经济学者提出的供应侧经济学，本意是希望释放民间经济的活力，促进中国经济的增长。但在实际的政策操作中间，一变而为供应侧政策，以政策甄别为手段，规模化地取消了上游行业中的民企，制造人为供应短缺，令上游行业价格急剧飙升。

虽然这一变化挽救了上游行业的国营企业，但在没有技术革新的前提之下制造的利润，本质上是以牺牲中游与下游民营企业作为代价，构成2018年民营企业倒闭潮的原因之一。

再例如，房地产去库存政策，提建议者意识到高居不下的房地产库存的危险性，而在实践中，在去库存政策引导之下，以棚改货币化为源头，却是掀起了房价的一轮轮上涨。这一政策实施的后果，在表面上看的确令房地产库存有所降低，但付出的代价是居民与家庭资产负债表的急剧恶化。家庭负债占其可支配收入的比例快速跃居世界领先水平。

负债的另一个名词是未来购买力的透支，由此也极大地了限制了居民的消费支出能力，构成近年来中国经济需求不振的重要根源。

当下，不论是民间还是政府，都感受到了经济下行的强大压力。这种环境里什么样的经济政策是中国经济真正需要的？回答这个问题，本质上取决于对于中国经济遭遇下行压力的根本原因的分析。病因诊断不同，对策不同，结果也不同。

那么什么是中国经济遭遇下行压力的根本原因？不是产能过剩，不是债务过高，不是房地产独大，它们都是另外一个根本原因的表现——中国经济问题的根源，在于中国急剧恶化的投资回报率（也可以从另外一个角度来阐述这个问题，将中国要素生产率的急剧下滑列为病因，但全要素生产率作为一个残差项，其本身的经济学含义不够明晰，我更喜欢使用具有明确含义的投资回报率这一指标）。

按照我们模型的测算，2008年中国的投资回报率高达16%，而到了2017年已经跌至4%左右。

归根到底，一个经济的发展取决于它是否能采取越来越先进的技术，不断改进其经济效率。

只有生产技术与经济效率的提升，能够扩大居民的收入，让需求跟上供给，推动经济总量的强劲增长。如果没有健康的投资回报率，意味着这个经济体没有把有限的经济资源配置在最能够带来经济增长的地方，它将会呈现出产业升级换代速度降低，技术革新速度降低与劳动生产率进步速度降低，进而导致收入疲弱下的需求不足、过剩产能，以及与过低的资产质量相对照而言过高的债务杠杆率。