作者：尹瑞麟

中国人民大学教授、农业银行前首席经济学家向松祚，早前在上海一个财经会议上表示，中国过去10年企业高速扩张、资产扩张，主要靠的不是技术、增长动力、利润和自有资金，而是靠银行贷款、发债和靠影子银行。他引述前总理朱熔基之子朱云来多次提到，中国债务的总额已经突破600万亿人民币。“像中国这样上上下下，政府、公司、个人，全都透过债务的泡沫，通过杠杆（即贷款对资产比率）不断扩张，这样的经济模式能持续下去？”

向松祚警告，2019年中国要谨防“明斯基时刻”到来。“明斯基时刻”指美国经济学家海曼明斯基（Hyman Minsky）所描述的，主要标志是整体债务增加和杠杆比率上升，最后造成现金流不足以支付债务利息的时刻。对此，他进一步表示，中国人“玩杠杆，玩债务，玩金融，最终是建立在沙漠上的海市蜃楼，很快要全面崩塌，这个崩塌就是明斯基时刻”。

演说中，向松祚称多年的经济快速扩张、快速的加杠杆，相当一大部分中国企业已陷入“资产负债表困境、资产负债表衰退”，“虽然监管部门出台优惠政策，例如降准和降低贷款利率，但很多民营企业已经没有能力再去融资，再去投资”。在中国，企业和个人主要是通过将房地产作抵押取得融资；“资产负债表衰退”指的是当房地产泡沫出现爆破后，大量的私人部门（企业和家庭）的资产负债表都处于资不抵债状况，但却仍要按之前订立的贷款协议，每月偿还债务。

结果是企业、个人以至地方政府，在忙于偿还债务的同时，缺乏能力为新投资取得新的融资。上述的文字，不是在卖弄经济学知识，日本在1980年代房地产泡沫爆破后，近20年的经济放缓，是资产负债表衰退的鲜活案例。经历过香港回归后“负资产”的港人，相信还记忆犹新。

毕竟在泡沫经济炽热时期，房地产对于日本和香港经济的重要性，特别在创造信贷的角色，毋庸赘言。而日本和香港的房地产价格骤然下降近五成，其对整体经济造成的负面影响是经济史上未曾有的现象。本文目的是希望引用日本与香港经历过的泡沫爆破后的现象，以及各个负面因素的连带关系和传导，更好说明资产负债表衰退的特点，以及两地——特别是香港——在应对资产负债表衰退出现过的施政误差，供有关方面参考。

“资产负债表衰退”下的企业与个人、家庭

资产负债表衰退，将挑战我们对传统经济学上不少约定俗成的概念。当企业越过了明斯基时刻，现金流不足以支付债务利息，再加上被抵押的房地产价格下降，银行收紧贷款额度，企业为求存活，首要是取得现金以偿还债务。面对经济不景，将产品减价出售以取得现金，是必然的举措。在中美贸易战和出口萎缩情况下，减价战会变得更为激烈。

而事实上，日本和香港在经历房地产泡沫爆破后，都分别出现过一段或长或短的通缩期。站在个别企业层面而言，减价战是理性的选择；站在消费者而言，他们也可受惠于较廉价的商品和服务。但问题是，当社会整体需求不足，出口受阻，陷入通缩和资产负债表衰退的经济可大面积地、连锁性地以漩涡式下滑，造成更多的结业、失业和通缩。

当然，有人可能会认为这是考验企业会否锐意创新和突围的时机，也有人会认为减价可反过来增加企业竞争力，但这是一种误解。企业面对的是社会整体需求和出口萎缩，用以抵押的资产大幅贬值，银行融资大幅收紧，试想要多少年才能走出困境、重新上路。在中国，除一般民企外，还有很多由地方政府成立的影子公司，以方便取得融资，并将资金投向多是回报不彰的工程项目，遍布全国。另一项统计亦显示，大城市中很多家庭的八成财富是放在物业上。故此，在资产负债表衰退下，个人和企业是否就如正常时期一样，是通缩和房地产价格大幅下调的受惠者？

“资产负债表衰退”的对策失误

面对资产负债表衰退所造成的卖地和物业交易收入减少，以至个人和利得税的收缩，特区政府当年的即时政策是紧缩财政，考虑因素之一是要符合《基本法》中的审慎理财和财政收支平衡原则。具体措施包括大幅削减综援、社福机构经费以及减少兴建基础设施。其效果却是进一步收缩社会需求，对萎缩中的经济雪上加霜，造成2003年的民怨沸腾。

内地对香港开放自由行，带动香港本地需求，经济得以站稳阵脚。其后，特区的财政政策也作出重大调整，停止卖地和大幅减建公营房屋，目的就是阻止物业价格下跌，明白了房地产在香港宏观经济中在推动融资和创造信贷方面的角色。另外则是引入“十大工程”，在自由行的配合下，创造更多社会需求。遗憾的是，减建公营房屋和大幅增加公共建设，本是临时性质，目的是稳定楼价和经济，当经济回复正常时理应调整；但出于不同利益集团的盘算，却被延续下来，后遗症延祸至今。

相对而言，缺乏外来力量的牵引，日本需要较长时间才能走出资产负债表衰退泥沼。但日本与香港相同的是，两地的政府和财经官员，初期花费了好一段时间才认清资产负债表衰退的特质，耽误了制订有效对策的时间。

中国经济的“黑天鹅”和“灰犀牛”

明斯基时刻和资产负债表衰退，将是中国经济未经历过，但却已是来到眼前的“黑天鹅”。庞大的地方政府、国企、民企和个人债务，以及高房地产价格所构成的风险，亦已是随时到来和可造成灾难的“灰犀牛”。

沿着以上思路，中国在制订应对策略时有若干方面值得注意。第一，应尽早系统性地检视日本与香港的资产负债表衰退特点，并与中国大陆当前经济情况作类比；第二，当社会整体需求收缩，即时大幅削减开支会造成雪上加霜效应，但财政开支不能再是“撒币式”的投放，更要着重项目的经济回报和国民的“获得感”；第三，因为美元是国际货币，美国可以用货币宽松政策将通胀压力分散全球，如果中国采用此办法，后果极可能会带来滞胀和人民币地位下挫。归根到柢，中国经济是否如此严峻？央行前行长周小川曾多次警告，中国是完全有可能出现明斯基时刻，我们能否对此“灰犀牛”掉以轻心？

作者是香港大学社会科学学士、日本上智大学硕士，曾长期供职国际政府组织和国际会计师事务所