经济日报社论

美联储（Fed）30日决策会议结果显示，货币政策正准备大幅转向，会后声明中完全不再提到升息，反而强调未来再决定调整利率时“委员会将会有耐心”。大部分观察家认为此种政策指引强烈显示，Fed决策官员正在考虑结束紧缩周期。“十只黄鹰坠红尘，一行白鸽上青天”；股、债上扬，美元回贬，也反映出投资人的乐观预期。但如果拿目前的“鲍尔护盘（Powell put）”与2016年初的“叶伦护盘（Yellen put）”相提并论，却又太过乐观。

比较12月与元月两次会议后的政策声明，出现明显的变化。第一，在通膨预期方面，虽仍表示指标变化不大，但也点出市场的通膨预期近月来已经下降。第二，Fed虽预期经济、就业仍强，通膨将趋向2%目标，但不再研判联邦基金利率目标区间将进一步上升，这是政策指引中的最重要改变。第三，不再表示未来经济展望的风险大致持平，却强调鉴于全球经济与金融动向，未来调整利率时将保持“耐心”，这已明白暗示全球风险升高。

在与缩减资产负债表有关的声明中，Fed也表示在完成资产负债表正常化的过程中，准备调整任何细节作法，在设定实际利率也将维持“准备金充裕供应”，即维持庞大的资产负债表；Fed主席鲍尔更明白表示“缩表”的过程将比预期更快，资产负债表的最终规模也将比预期更大。鲍尔对“缩表”的说法，比决定升息前会“有耐心”更令市场放心。

Fed政策大转向，是否表示Fed已经向特朗普及金融市场投降？其实不然。首先，无论Fed是暂停、还是结束升息周期，关键都在于美国及全球目前均不再感受到通膨压力。欧元区通膨持续下降，日本央行实际上已经放弃通膨能达到2%的希望，中国也预期通膨将减速。通膨偏低，Fed主张进一步升息的立场便硬不起来。

再者，美国经济虽仍坚实，但仍可能受到政局干扰。联邦政府局部关门长达35天，估计已造成经济损失110亿美元；而且美国12月就业报告等数据虽强，但制造业ISM指数等前瞻性指标却明显减弱。何况欧洲、中国的经济数据持续恶化，中国陆续采取的刺激成长措施尚未见效，美中贸易战纠结未解，美国经济迟早会受到回击，不可能继续一枝独秀；而且全球负债普遍过重，企业负债尤高，将长期压抑全球经济成长，因此Fed转趋审慎也是防患于未然的适当作法。

金融市场若依据Fed这些新说法，就相信美国利率已经到顶，下一次的调整将是降息，而非升息，且“缩表”作业即将结束，仍未免太过乐观。Fed现在只是强调“耐心”，可能的情况是今年上半年都暂停升息，除非经济数据强劲回升；反过来看，Fed完全未暗示降息的可能性，除非经济数据大幅下滑。至于“缩表”，原本的规划是持续“三或四年”，现在才执行了一年四个月；鲍尔虽表示结束时间可能比预期更早，但投资人现在就预期“缩表”即将结束，结果恐怕会“心急吃不了热豆腐”。

现在Fed政策立场转向“鸽派”，一些金融市场人士联想到2016年初的情况。当时Fed曾暂停紧缩，中国采取刺激经济措施，使美股“大牛市”得以延续，2016及2017年全球股市合计大涨近50%。现在股市是否还会再现盛况？机率其实不高。第一，美国在减税之后，财政政策已经没有扩张的空间；劳动市场远比2016年时紧俏，工资也上升较快，一旦通膨上升则Fed可能会再升息。第二，中国现在以减债及提升成长质量为优先要务，不会为拉升成长而再度采取大规模刺激措施。第三，也是最重要者，就是美中贸易战能否平顺和解仍高度不确定，这是三年前所没有的劣势。第四，美股虽已回档，但仍比2016年初高出许多，因此股市的上档空间也比三年前小得多。