沃尔夫：眼下是危险时刻——远比许多人意识到的更危险。认为在这种情况下经济仍将照常轰隆前行，是一种幻想。

据说，牛市爬的是一堵忧虑之墙。当最后一位担忧者变成一个满仓的乐观者时，这个牛市就再也无法向上爬，而只能下去。这或许就是刚刚发生的事情：金融资产价格已经计入如此多的乐观情绪——尤其是在美国——以至于一旦忧虑重现，价格就只能下跌。未来的事态发展可能在多大程度上加剧这种忧虑？答案是很大。

正如国际货币基金组织(IMF)、世界银行(World Bank)上周的年会阐明的，担忧的理由非常多。首先，新老超级大国之间的斗争已经到来。这或许将改变一切。

好消息是，IMF发布的《世界经济展望》(World Economic Outlook)继续给出强劲经济增长的预测——今明两年全球产出将增长3.7%（按购买力平价计算），与2017年一样。坏消息是，这个数字与4月给出的预测相比调低了0.2个百分点。最重要的是，“正负相抵后的风险……在政策不确定性上升的背景下已转向下行”。

在解释为何调低预测值时，该报告强调了一些高收入国家的增长在2018年初遭遇的负面意外情况、美国发动的贸易战，以及新兴市场经济体的各种问题——由各国特有的弱点、资金状况趋紧、地缘政治紧张及油价上涨造成。IMF强调，石油价格飙升（一定程度上与重新对伊朗实施制裁相关）可能还会加剧。这将伤及脆弱的石油进口国。此外，鉴于许多高收入经济体（尤其是美国）高于潜在水平的增长率和低失业率，通胀可能出现出乎意料的上升。即便没有这种状况，高收入国家的货币政策“正常化”仍有很长的路要走。

正如沃伦•巴菲特(Warren Buffett)所言，“只有当潮水退去后，你才知道谁在裸泳”。最赤裸的是那些资产负债表脆弱——高杠杆和巨大的期限、流动性和货币错配——的国家。当宽松资金状况的浪潮退去，就不可避免地会出现金融和经济危机。一些新兴经济体已经倒下，阿根廷和土耳其就是明显的例子。风险偏好的大幅下降——可能是由贸易战或高收入国家加速收紧银根引发的——很可能引发更普遍的资本外逃。

避险情绪急剧升温将在更大范围内影响金融、乃至经济稳定。正如《全球金融稳定报告》(Global Financial Stability Report)明确指出的，很多情况下，风险资产估值过高、资产负债表脆弱是通病。全球资金状况的一个小变化就能对一些新兴经济体造成危害。但正如该报告指出的，在金融部门具有系统重要性的国家，家庭、非金融企业和政府的总债务如今达到了167万亿美元，超过这些国家总国内生产总值(GDP)的250%，而2008年时这个数字为210%。许多债务国肯定难以抵御利率上升的冲击。

除了IMF所称的“早已不可持续的债务状况”之外，美国政府启动高度不负责任的顺周期性财政扩张的做法，也无益于改善事态。然而，也不难发现私营部门的不自律行为。在欧元区，企业和政府部门的杠杆仍然很高。中国经济也背负高额债务。

与此同时，重要资产价格仍居高不下。在美国，诺奖得主罗伯特•席勒(Robert Shiller)所创的经周期性调整后的市盈率(CAPE)，仍高于137年来的任何时候——除了1929年、上世纪90年代末及本世纪头几年。即便看实际盈利的8年（而非通常的10年）移动平均值，从而排除危机年份，也是如此。发生意外是迟早的事儿。上周，一起小意外果然发生了。