工商时报社论

上周三、四（10月10～11日）全球金融市场意外地开了堂震撼教育课，令所有投资人心惊胆战，也让各界开始揣测长达10年之久的景气扩张，是否来到反转下行的时刻。若真如此，全球经济有足够的招架之力吗？答案是并不乐观。主要原因有三：

首先，全球缺乏足够的货币政策空间。即使联准会早于2015年底启动升息循环至今、欧洲央行也即将启动购债减码计划，有些许国家央行亦陆续加入升息行列。但现今美国10年期公债殖利率虽升至3.23%，德国和日本仍几近于零，分别与2007年底的4.07%（美）、4.31%（德）与1.51%（日），有着不小的差距。对此，前美国财政部长萨默斯（L. Summers）曾警告，在如此普遍性的低利率下，当经济果真发生衰退时，只怕连将利率降至可有效救市的基本操作，都没有空间。

有些人以为利率空间不够，各国央行还有重启QE政策的招数可用。但遗憾的是，学术研究早已指出，随着资产规模的膨胀，非传统性货币政策的效力呈现递减。于是，在联准会缩表依旧“缓慢”，欧洲央行与日本银行仍在扩表下，全球各国央行拖着沉重的资产规模，重启QE的救市效果必然大不如前。遑论欧洲央行与日本银行分别受到购债上限、积极购债已对市场产生极大扭曲的制约，可能没有加码QE的空间。

至于部分乐观派人士相信，低利率环境将提供财政政策更大空间的看法，虽符合凯因斯学派的论述，但如今的重点不在于“学理上”有无财政政策空间，而是有没有“政治资本”说服选民。着名经济学家罗默（C. Romer）的研究显示，就美国经验为例，当政府债务占GDP比超过80%，若美国推出财政刺激政策的力度显着低于这个比例时，较高的债务水准会自动让财政政策空间受限。毕竟，当一国经济下滑，税收相应减少，致使财政刺激政策还未推出前，政府往往已出现财政赤字。若此时的政府债务占GDP比偏高，很容易会产生信心问题，类如2010～2011年的欧债危机。同时，债台高筑加上财政赤字，将冲击民选政府的民意支持度，也形同给予选举对手攻击自己的绝佳武器，很容易造成政府失能，让财政政策无法及时推出。也就是说，在债台高筑的情况下，若利用低利率大量举债救景气，只怕是饮鸩止渴，让经济更难以真正复苏。

由此可知，虽然理论上财政政策与货币政策不太可能同时达到极限，但现实上，当前全球经济若遭遇景气下行时，恐将同时面临财政与货币政策空间有限的制约。

再者，回顾2008年金融海啸的经验可知，当时全球经济之所以能避免陷入1930年代经济大萧条的险境，就在于2009年全球各国透过“多边架构”的国际秩序，采取大规模跨国货币互换机制及承诺不做货币竞贬等紧急措施因应，尤以2009年伦敦G20高峰会的各项协议最为关键，且当时各国能如此果决地推出诸多救市政策，端赖于美国的领导。然而，川普（D. Trump）总统上任后，不但公开鄙弃以美国为中心的全球多边架构，更透过一次次的贸易战及其他外交手段，破坏各国与美国之间的互信，让人担心若全球再次面临景气下行，能否有2009年伦敦G20高峰会般的全球大团结可供互助。

麻烦的是，当前全球经济并没有比过往更有韧性。虽然美国曾于2010年推动多德弗兰克法案（Dodd-Frank Act），旨在防止金融体系酿出系统性风险，特别是要抑制高杠杆和相互关联之市场结构所致的传染效应，意欲打造一个更安全的金融环境。但川普于今年5月签署改革多德弗兰克法案，再度释放出导致市场不稳定的“动物本能”，让金融机构可放胆地透过更多迂回融资手段取得资金，例如让大型银行更容易进入对冲基金类型的活动和获得流动性，并从事高度投机性的金融操作，让金融体系面临系统性风险的可能性上扬。

或许有人认为，在目前全球经济仍处在稳健的扩张状态下，要以近日全球金融市场重挫对景气下行提出预期，有过度悲观之虞。但1920年代末期不也正是如此，同样有着经济成长快速、就业热络、股票市场多头、经济强权过度自信而采取贸易保护主义及国家主义等现象吗？事后来看，当时这些现象代表着一场瞬间爆发暴风雨的乌云早已累积。就像诺贝尔经济学奖得主萨穆尔森（P. Samuelson）曾说过──股票市场预言了过去5次经济衰退中的9次。意思是事后回顾，虽然每次股市重创后，未必一定会伴随着经济衰退。但每次经济衰退之前，绝大多数都经历过股市剧烈动荡的震撼，印证了股市为经济橱窗所言不假。

要言之，在货币与财政政策工具面临捉襟见肘的困境、多边架构的国际秩序又难以提供互信互助的巨大能量，再加上多德弗兰克法案等投机交易防水闸门被川普松开的情况下，若景气衰退当真到来，只怕全球经济受创程度会超乎现有想像，各界不能不审慎看待。