金融监管要“长牙齿”

刘鹤的诸多研究中，被提及最多的当属《两次全球大危机的比较研究》。这一研究始于2010年，成果于2012年发表在《比较》杂志上，并于2014年获得中国经济学界最高奖——孙冶方经济科学奖。

刘鹤比较了20世纪30年代大萧条和2008年国际金融危机的不同点和共同点，认为这两次大危机一个共同的原因是金融体系的脆弱性超过了微观层面的风险管理能力和宏观层面的监管能力。在两次危机形成过程中，监管上奉行“轻触式监管”，认为“最少的监管是最好的监管”。监管放松、监管空白和监管套利愈演愈烈，甚至出现“监管竞次”（race to the bottom）——各国监管机构竞相降低监管要求以追求本国金融机构的相对竞争优势。

刘鹤据此提出了三点政策思考：一是树立底线思维方法，对危机可能出现的最坏场景做出预案，既要应对突发性外部冲击和震动，又要做好应对危机结构性变化的长期准备。

二是把握我国战略机遇期内涵的重大变化，谋求中国利益和全球利益的最大交集。刘鹤指出，在本次危机前，我国的战略机遇主要表现为海外市场扩张和国际资本流入，中国一举成为全球制造中心；危机发生后，全球进入了总需求不足和去杠杆化的漫长过程，我国的战略机遇则主要表现为国内市场对全球经济复苏的巨大拉动作用和在发达国家呈现出的技术并购机会和基础设施投资机会。

三是集中力量办好自己的事，抓好重大课题的务实超前研究。刘鹤建议，从顶层设计的角度出发，对一些需要集中力量办好的事进一步务实研究，尤其需要增强全球视野，提高定量化程度，使研究成果具有可操作性。

孙冶方经济科学奖评奖委员会主任、中国社科院经济研究所原所长张卓元认为，刘鹤概括得很到位，特别是对2008年危机以后走势的判断，现在看来都是准确的，比如缓慢复苏、还会出现新的问题等。文章最后得出的启示，比如树立底线思维方法、把握我国战略机遇期内涵的重大变化等，对现行政策制定更是具有前瞻性、参考性意义。

“底线思维”一词也被高层所接受。中领导人在2013年初一次重要会议上首次提及底线思维，称“要善于运用底线思维的方法，凡事从坏处准备，努力争取最好的结果，做到有备无患、遇事不慌，牢牢把握主动权”。此后，底线思维频繁出现在各级政府官员的讲话中，成为一项工作原则。

2018年春节后，吴敬琏还对财新记者表示，刘鹤的这篇文章“非常重要”，不仅对于防控金融风险，对于当下处理中国对外关系也具有启迪作用。

2016年为《21世纪的金融监管》中文版做序时，刘鹤指出，从金融发展史来看，金融危机并不是人们想象中的小概率事件。在过去四分之一个世纪中，国际上平均每年会发生六场或大或小的金融危机。基于过去 800 多年金融历史数据的研究发现，历次金融危机产生的共同标志性特征有：资产价格大幅上升、债务负担加剧、经济增长率波动、经常账户赤字等。每一次金融危机都意味着政府与市场关系的严重失调。每一次危机都意味着金融监管的失败和随之而来的重大变革。

刘鹤认为，2008年金融危机带给金融监管的启示至少有三条：一是金融监管要有前瞻性，金融监管者不能只在出现问题后才采取行动，要有预判、有预案。从某种意义上说，监管必须是内生反周期性的，特别是在繁荣时期，金融监管在不受重视时最有价值。二是金融监管体系要有适应性，要根据本国金融体系的发展水平、结构变化和风险变迁动态演进。三是金融监管要“长牙齿”，不能只说不做。金融监管者不能只靠风险提示或道义劝说实施监管，在巨大的利益面前，监管机构的口头警告只不过是纸上练兵。

对中国的金融风险，刘鹤称，我国金融风险整体可控，但伴随着经济增速下调和经济结构调整，各类隐性风险将逐步显性化，面对以高杠杆为主要特征的各类风险，要坚持用改革的思维和方法解决长期性结构性问题，以外科手术式的措施化解短期风险隐患，真正使金融体系经得起经济结构性、周期性变化的考验。

相应地，金融监管要牢固树立风险思维和危机应对意识，要摸清真实的风险底数，广撒网、细捕鱼，实现金融风险监管全覆盖。不断完善监管手段和工具箱，运用压力测试等手段提高监管的前瞻性，进一步强化行动的意愿，敢于质疑、能够说“不”，拒绝监管上的“父爱主义”，提高依法监管的执行力。

2018年1月的达沃斯论坛上，刘鹤再次强调了防范金融风险的重要性。他称，在中国经济面临的各类风险中，金融风险尤为突出。中国将坚持稳中求进工作总基调，针对影子银行、地方政府隐性债务等突出问题，争取在未来三年左右时间，使宏观杠杆率得到有效控制，金融结构适应性提高，金融服务实体经济能力增强，系统性风险得到有效防范。

桥水基金创始人和董事长瑞·达利欧在达沃斯接受财新记者专访时，盛赞刘鹤这一发言，称他明智且务实，他重视短期内的债务重组挑战和中期劳动生产率的改善，是一个既有从经济角度看透事情演进的智慧，也是对事务有务实理解的人。

2017年年中全国金融工作会议以来，金融监管持续收紧，资管新规征求意见稿和一系列围堵非标的政策陆续出台。太平洋证券宏观团队梳理了刘鹤关于金融监管的研究和演讲后认为，不能低估政府金融监管的决心。■