来源：中时电子报

工商时报社论

受美国联准会（Fed）持续升息而表现疲弱的长天期债券，近日出现了反转迹象，由于Fed在11月初的决策会议未再升息，也激励美股三大指数在该周均大涨超过5％，创下一年来的单周最佳表现，而股债同步缴出亮眼成绩之际，一直维持强势的美元指数则翻转向下。股汇债三大金融市场相互连动此消彼涨，影响经济大环境的因素亦有所变动，国际金融市场的发展精彩可期，对来年市场的影响更应密切关注。

负责Fed利率决策的联邦公开市场委员会（FOMC），在11月初例会决定维持利率不变，符合市场的预期，但主席鲍威尔对此波升息是否大功告成，则不愿松口，措辞中，仍强调对通膨感到担忧，也不排除进一步升息。此话一出，如按经验判读，长天期美债价格应会走跌，但结果却是翻扬，显然在Fed的利率决策之外，出现了超出不同于以往运作模式的新规律，正在左右这个市场。

寻找答案的过程中，市场上一派看法认为，FOMC政策声明提及的“金融情势紧缩将压抑经济”，可视为Fed释放没有必要再升息的讯号，才导致市场翻转。但此一解释，比较稍后鲍威尔的谈话内容并不一致，他认为，金融紧缩还需要再维持一段时间，关于利率动向的说法也依旧云山雾罩。于是华尔街专家尝试寻找其他的答案，并注意到同一天财长耶伦连出的三道金牌，应是引导市场出现变化的关键所在。

这位曾担任过Fed主席的财长，直接从债券的数量上着手，一来把即将发行的较长期公债标售额度缩减，二来宣布规划中的10年期与30年期公债发行额度，也予以减少。最后再释放新一波债券的发行，将于明年2月完成不会再拖的讯息，浇熄市场持续提高标售额度的预期。

从结果来看，耶伦行动的影响力更胜于鲍威尔谈话的内容，牵动殖利率变化的政策原因，也从Fed的利率决策移转到财政部发债数量调控上。以最具指标性的10年期公债殖利率来看，在耶伦三招公布后的首日，即从上探5％高点被快速压低，接近短期市场稳定讯号的4.8％以下位置，到11月7日已至4.65％上下。

其实上次FOMC会议之后官员的谈话，由债券数量的调整取代价格的引导模式，已有迹可循，再由本次财政部的神操作来看，发债计划的方式与规模，对殖利率影响相当明显，很有可能成为未来一段时间内美国货币政策的主流，值得留意。

我们也观察到，美国政府对于金融商品干预期限有所调整，新出炉的做法偏向短年期债券乃至国库券操作，为政府财政的主要工具。研判一要“维稳”长天期金融市场的安定，二则显示当前美国政府债台高筑，联邦政府各式各样债务总额在9月中旬已超过33兆美元，违约风险大增之际，改采机动性强的“以短支长”方式，更符合现况，应也有助于缓解长短天期利率倒挂的现象。

值得注意的是，美国政府针对美债部位“流量”进行调整，两大美债持有国中国与日本，也针对其握有的美债部位进行“存量”的修正。根据美国财政部的统计，2022年底所有外国央行持有美债的规模，相较上一年底，减少了4300亿美元或6％，光中日两国合计，就约占4000亿美元；此情况延续到今年，刚完成的统计显示，至8月止中国依旧以每月超过百亿美元的规模抛售美债，日本近三个月虽转增持但幅度有限。

而两大美债持有国之所以持续抛售部位，稳定汇率应是主要的原因。由于自去年起美元升息利率居高不下，国际资金趋之若鹜加速移转，导致美元独强而其他主要国家货币疲弱。

为了稳定金融，自去年以来，各国央行都承受在外汇市场拉抬本币的压力。以日本来说，美元对日元汇价冲上140、向150关口进逼时，日本银行均公开宣示稳汇的决心，而要避免日元走贬，在汇市干预所需的美元部位相当庞大，正好日本为持有美债最多的国家，通过调节美债换取美元，应是合适也合理的选项之一。

同样的操作也适用于中国，且情况更形复杂。以香港为主的人民币离岸市场承压最严重，因为除了与所有非美货币一样，要面对强势美元来势汹汹之外，打着去美元化交易旗号，中国与南美多国采取本币进行贸易，但许多国家的外贸企业将到手的大量人民币，透过香港金融市场兑为美元，不只离岸市场穷于应付，连动到在岸市场的人民币同样易贬难升。在这种情况下，人民银行恐怕还会持续“调节”美债存量以应变。