内敛之二：挖掘政策空间，适应博弈长期化。

展望下半年，中国经济外部的最大不确定性依然来源于中美贸易博弈。从方向来看，随着6月底G20峰会两国元首会晤，中美经贸谈判重新启动，本轮贸易摩擦暂别短期急遽升级，转入长期博弈阶段。从力度来看，5月末至今，美国公布的消费者支出、PMI、非农就业、通胀预期等关键数据接连走弱，进一步验证了我们此前报告的判断，即美国经济将于2019年中走入周期拐点。受此掣肘，美国经济难以承担贸易博弈的极端化升级。有鉴于此，我们认为，贸易博弈将走向“长期化+非极端化+多维化”，贸易风险虽有起伏但不会失控，同时博弈重心向金融、科技、全球治理等领域逐步拓展。

全球贸易博弈的长期延续固然会对中国经济产生外部压力，但是由此引致的全球政策环境的转变，也赋予了中国经济政策新的内部空间。中国经济政策有望从三个维度进行内部拓展，在下半年守住增长底线。

第一，财政政策取代货币政策，成为逆周期调控的新主角。下半年，得益于全球经济重返利率下行轨道，积极财政的融资成本压力有望得到边际改善。由此，近年来剩余的地方专项债额度或将得到利用，同时专向建设债、专项债突破额度、特别国债等措施有望进入政策菜单，以进一步强化基建对经济的托底作用。与财政政策相配合，下半年社会安全网预计亦将得到完善，通过失业保险基金、高职院校扩招、扩大服务业容量等措施，保障居民生活水平，以巩固国内中长期需求和预期。

第二，由于下半年美联储大概率降息，中国货币政策将顺势而为。其一，伴随美联储降息节奏，中国央行有望适时适度调降OMO、MLF的利率，但调降存贷款基准利率的可能性依然较小。这将兼顾当前“稳增长”和未来利率并轨“促改革”的双重目标。其二，当前至年底，料将有进一步的降准或定向降准落地，配合TMLF加码，进一步打破中长期流动性约束。其三，央行预计将通过永续债等措施，补充商业银行尤其是中小银行资本金，舒缓民营和中小企业的融资瓶颈。由此，M2增速、社会融资规模增速等总量性指标，下半年有望温和回升。

基于上述的外部局势和内部政策，下半年“滞涨”风险压力较小。从内部来看，虽然“猪周期”的影响料将继续发酵，但是由于货币政策将强调“结构功能”，而非一味地总量发力，因此通胀压力相对可控。从外部来看，前期贸易博弈成本的显现将拖累全球总需求，对全球油价中枢形成抑制，在美伊不发生军事冲突的情况下，“猪油共振”局面难以形成。有鉴于此，随着下半年“猪周期”进一步发力，部分月份的CPI同比增速可能再度冲高，但不会突破3%，全年通胀中枢水平预计为2.5% 。

内敛的发展，增质的机遇。

综上所述，得益于经济发展的内敛趋势，2019年下半年，中国经济金融有望在复杂多变的国际形势中，呈现三大相对确定的内部特征。一是，内敛发展夯实内生增长。基于内部的增长韧性和政策空间，我们预计，2019年中国经济增速有望稳定于6.4%。同时，虽然人民币汇率整数关口的政策意义将进一步淡化，但是美元兑人民币汇率年内“破7”的概率依然较小，人民币汇率有望在下半年渐次企稳。二是，内部机遇激活价值主线。国际局势动荡带来的风险偏好起落难以提前捕捉，但是经济增质产生的价值主线可以提前布局。2019年下半年，中国经济增质将继续为“大消费+新经济”两条价值主线注入红利，由此产生的结构性机遇料将加速向资本市场映射。三是，内部红利吸引外部青睐。在全球复苏疲弱之际，中国经济增质红利的相对优势有望进一步凸显。叠加金融开放的持续扩大，国际资本对中国经济金融的长期青睐不会逆转。2019年下半年，外资料将按照先固收类资产、后权益类资产的方式渐次回归中国市场。

2019年上半年中国居民消费、储蓄意愿双上升

资料来源： Wind以及我们的整理

2019年增值税减税红利的分布情况

资料来源：我们的测算

（作者介绍：程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管；钱智俊系工银国际高级经济学家。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：[email protected]）