程实、钱智俊：持续释放的增质红利不仅有望促进“大消费+新经济”的价值双主线映射于资产价格，亦将在全球乱局中凸显相对优势，吸引外资渐次回归中国市场。
“内重则可以胜外之轻，得深则可以见诱之小。” 2019年，全球经济在增长端滑向中枢水平之下，在风险端陷入地缘博弈之中。
时逢外部乱局，中国经济正在积极转向内敛化发展，向体内寻觅增长潜力。一方面，得益于结构性优化，内生增长引擎的韧性有望延展。下半年，抑制消费增长的新旧结构错配料将加速消解，而减税红利的真正释放则有望引导企业盈利和制造业投资企稳。房地产投资的总量数据虽将下滑，但是经结构拆解之后，其对经济增长的真实压力或小于市场预期。另一方面，顺应全球政策转向，中国经济政策的内部空间可供深入挖掘。下半年，积极财政有望进一步发力，支撑基建投资稳步上行。随着美联储大概率重启降息，中国货币政策料将延续结构化的边际调整。
立足于内敛化发展，2019年下半年，中国经济预计将在外部冲击中守住增长底线，消费引擎的主导地位进一步巩固，经济结构转型升级仍将平稳推进。持续释放的增质红利不仅有望促进“大消费+新经济”的价值双主线映射于资产价格，亦将在全球乱局中凸显相对优势，吸引外资渐次回归中国市场。
内敛之一：延展内生韧性，下行压力不失控。
2019年一、二季度，在外部风险的冲击下，中国经济走势经历较大起伏，进一步凸显了下半年对内生增长的倚重。从静态来看，作为内生增长的核心，中国消费、制造业投资、房地产投资均不缺问题，构成了当前市场悲观预期的三大根源。但是，从动态来看，考虑到结构改善和政策演进，中国经济内生增长也不缺解法。我们认为，上述三大核心的下行压力不会失控，将呈现超预期的增长韧性，2019年社消零售总额同比增速有望触及8.5%，固定资产投资同比增速有望维持于6.3%。
首先，消费引擎有望打破新旧错配。2019年上半年中国消费增长不及预期，主要是遭遇了结构性的新旧错配。从消费能力来看，2019年年初至今，中国居民可支配收入增速保持平稳，而人均消费支出增速却呈现下降趋势，两者的剪刀差渐次扩大。总量性的消费能力未得到充分调动。从消费意愿来看，可以发现（详见附图），从2017年开始，总体消费意愿比例振荡上行，2019年虽在外部冲击下有回落，但是仍居于高位，而大额商品消费意愿比例持续下行，至2019年已经触及历史低谷。
上述现象共同表明，中国消费升级趋势并未在总量上被外部风险阻断，而是正在处于结构上的新老交替阶段。其中，旧部分是传统的大额商品消费，主要以汽车、高档商品消费为代表。新部分则是消费升级重心下沉，从高档消费品转向中档消费品、从一二线城市转向低线城市和农村地区。受制于商业模式、物流运输、交易成本、信息匹配等因素，当前的供给结构和方式并未顺利匹配这一结构性变化，导致旧动力过快衰退、新潜力未能充分释放。由此，主动的消费意愿未能兑现为消费支出的现实增长，反而被动转化为储蓄行为，2019年上半年消费意愿和储蓄意愿出现了携手上升的怪现象（详见附图）。
所以，当前消费增长乏力是阶段性、结构性的，亦将随着结构桎梏的瓦解而得到显著改善。针对这一问题，下半年政策调控有望从结构入手，推动消费增长中枢温和抬升。第一，加速新力释放。顺应消费重心下沉趋势，新一轮基建发力有望完善低线城市、乡镇地区的消费基础设施，打通新零售向县域经济的渗透渠道。同时，加速推进城乡公共服务均等化，由此激活县域经济对医疗、文娱、教育等服务消费的升级需求。第二，避免旧力过快流失。在“因城施策”的基础上，下半年或将推出更多针对汽车、家电等大额消费品的补贴政策，有望拉动汽车销售走出当前低谷。
其次，制造业投资料将逐步企稳。2019年上半年，企业盈利能力的恶化严重拖累了制造业投资意愿，这也是上半年中国经济投资引擎表现低迷的主要原因。展望下半年，此前落地的大规模减税降费将度过政策时滞期，真正进入红利释放期，有望成为企业盈利和制造业投资的稳定器。
根据我们测算，本次增值税减税所产生的8657亿元红利中，除流向消费者的51%外，剩下的49%部分将直接惠及企业部门。其中，约3145亿元红利将流向工业企业，并转化为企业盈利。这预计将对2019年规上工业企业利润的同比增速产生4.7个百分点的正向影响，对主营业务利润率产生0.3个百分点的提振作用，从而减缓企业盈利的下行趋势。此外，本次增值税减税配套政策（约1400亿元），小微企业的普惠性减税（2000亿），以及社保费率及税基下调（3000亿元），有望进一步扩大减税降费对企业盈利的改善效应。得益于此，至2019年末，工业企业利润的累计同比增速有望逐步回升至5%左右，并带动制造业投资增速企稳。
最后，房地产投资无需过度悲观。2018年，随着房市政策和金融条件双收紧，房企纷纷转向高周转策略，以加速回笼资金，客观上促进了房地产投资的高增长。随着高周转策略逐步退出，房地产投资下行压力逐步显露，成为市场所忧虑的2019下半年重大风险之一。着眼于房地产投资的结构特征，上述压力虽然将在纸面数据上兑现，但是其对经济增长的真实拖累料将低于市场预期。
其一，经济压力有“水分”。高周转策略的退出将率先导致土地购置费用的大幅下滑，从而引发房地产投资增速的纸面数据明显恶化。当前，这一趋势已经出现，从2018年7月至2019年5月，土地购置费的累计同比增速降幅高达 45个百分点。然而，由于GDP核算中的固定资本形成不涵盖土地价值，因此土地购置费并不计入GDP。所以，这部分的房地产投资恶化看似剧烈，实际上对经济增长影响甚微。
其二，建安投资有支撑。高周转策略退出对“稳增长”的真正威胁 ，在于土地购入的减少引发后续建筑施工的萎缩，从而拖累作为房地产投资核心且计入GDP的建安投资。但是，从行业经验来看，中国房地产投资主要以容积率为2.5-5的户型为主，从购地到新开工约需4-6个月，从新开工到竣工约需24-30个月。从数据来看，本轮周期中，从土地购置费的触顶回落（2018年7月）到新开工面积的回落（2018年12月）历经5个月，验证了从购地向新开工的压力传导（详见附图）。由此推断，建筑面积的触顶回落将大概率出现在2020年，而非2019年。事实上，2019年2月至今，建筑面积累计同比增速持续提振，仍在上行周期。从历史经验看，建筑面积和建安投资具有高度的同期相关性（详见附图），因此在建筑面积保持稳定的情况下，建安投资的下行风险有限。