联储转鸽，紧缩停止，宏观政策长期面临空间透支风险。

自美联储首次加息（2015年12月）以来，主要新兴市场经济体与发达经济体的整体利率变动方向出现了先分化后收敛的情形。特别是2018年下半年，随着美联储加速加息和三大央行资产负债表规模下行，资本流出和贬值压力令新兴市场的加权平均利率大幅抬升。但2019年以来，美联储明显“转鸽”，其政策指引从加息1-2次，到不加息和停缩表，再到可能降息，也带来了市场预期的超调式反转。

从当前全球货币政策整体走向来看（详见附图）：不论远期合约还是收益率曲线都显示出美国经济的衰退风险，美联储的转向也意味着其货币政策单向紧缩结束和重回相机抉择；疲弱的经济表现令欧、日的货币政策正常化进程进一步延后，欧洲央行行长的更替甚至将令其货币政策延续性成疑；随着货币贬值的压力消退，新兴市场货币政策被动收紧的局面有所改善，也在全球金融条件宽松的背景下获得了一丝喘息的空间。尽管货币政策的整体转向部分对冲了贸易摩擦、地缘政治风险等带来的全球经济下行压力，但利率的长期路径走平也蕴含着未来政策空间被透支的风险。目前，美国和英国的十年期国债利率分别较2018年11月下降了约130和80个基点，而欧元区和日本长期国债利率更是回到了负区间。在常规甚至非常规货币政策空间被急剧压缩的背景下，面对风险类型更多、烈度更高的宏观环境，央行的手在衰退来临前已被越捆越紧。

（作者介绍：程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管；王宇哲系工银国际资深经济学家。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：[email protected]）