中国商业地产巨企万达集团从去年起为了偿还债务一路变卖资产，终于在今年3月底迎来转机。

3月30日，大连万达商管（万达商业）和包括太盟投资集团、阿布扎比投资局、穆巴达拉投资公司、中信资本、美股上市资管公司ARES在内的五家机构签署投资协议，以600亿元（人民币，下同，112亿新元）出售“大连新达盟”60%的股权。

大连新达盟是万达商业今年1月成立的控股平台，全资拥有中国最大的商业地产管理公司珠海万达商管（下称万达商管）。后者管理中国包括万达广场在内的496家综合性商场。

这是近五年来中国私募市场规模最大的单笔投资。有财经自媒体评论，这笔钱能让上市失败、负债达千亿元的万达商管松一口气，但也让万达失去自己的摇钱树。这是因为，注资完成后，太盟等五家机构将拥有新达盟60%的股权，万达商业持股40%，比之前的78.8%的持股比例大幅下降。

皆大欢喜的交易？

此次的600亿元投资，最早要追溯到2021年。万达商业和太盟、珠海国资委等22家投资者当时签订股份转让协议，获得投资380亿元投资。

协议约定，万达商管得在2023年底前完成上市，否则要向投资者以8%的年收益率回购股份。去年，万达商管上市失败，这笔回购款达到近400亿元。

据证券时报网报道，万达商管去年上半年营业总收入为254.52亿元，但合并有息负债就达到1412.83亿元，其中一年内到期的有息负债为292.57亿元。显然，万达商管无法在债务之外，承担400亿元的回购款压力。

去年12月，万达商业与太盟重新签署投资协议，将出售股权比例提高到60%。危机得到解除。

中国媒体将这笔交易形容为“皆大欢喜”。万达商管最高估值2000亿元，以管理商业面积计，为全球最大的商业管理公司。对于入局的五位投资者而言，他们相当于拿到了五折券——以600亿元就拿下了60%的股份。

对于万达，人们说这是万达董事长王健林再一次成功将企业从危机边缘拉回来。

清华大学中国经济思想与实践研究院院长李稻葵在自己B站的“财经有稻”中说，此次引入600亿战投，意味着中国房地产成功拆掉一个暗雷。

李稻葵也提到，万达商管是“很赚钱的”，为母公司贡献了72%的利润。“所以王健林原本是舍不得卖的呀，但是没办法，我认为这次投资是对中国房地产的一次拆雷行动。”

万达失去了上市工具？

对于楼市而言，一颗暗雷可能拆掉了，但对万达而言，担忧却没有消失。

第一重担忧，是万达失去了商管这一重要的融资工具。

万达集团成立于1988年，在2005年将旗下商业、住宅两大公司合为一家——万达商业地产，并开始以每年10座以上万达广场的速度布局中国。截至2022年底，中国有473座万达广场。

万达商业和万达商管的区别在于，万达商管不持有任何万达广场，秉承所谓的“轻资产”模式，仅负责商场设计、招商和运营，收入以服务费和租金为主，而无需投入大笔的建设资金。

但是，形式上的轻资产，却不能掩盖实际上万达商管与重资产的万达商业息息相关的实质。

目前，万达商管掌管全国近500家大型商业中心，其中290个为大连万达集团旗下的商业中心。根据万达商管去年提交给港交所的招股书，2022年万达商管收入的64.5%来自万达商管旗下万达广场，说明公司收入仍然大部分需要关联的万达广场来支撑。

咨询公司埃培智（IPG）中国区首席经济学家柏文喜告诉搜狐财经，从2019年到2022年，万达商管毛利率的提升，主要得益于母公司万达商业的“输送”，以亮化业绩助力其上市。

因此也有分析指出，万达商管在本质上，是万达广场和地产中剥离出来的上市和融资工具。而之所以从2021年起四次向港交所提交招股书都未能上市，一方面是该公司与集团公司多重的关联交易，让业绩数字注水，另一方面，也跟监管方不愿地产业上市“圈钱”有关。

有接近万达的消息人士对财新网说，万达商管上市已无各类资料和审计上的“技术性问题”，主要是中国证监会对涉房地产企业上市仍有顾虑。

一般而言，中国企业要赴港上市，需在完成答复证监会国际部提出的反馈问题后，获得许可文件，香港联交所才会安排公司上市聆讯。

万达难以高枕无忧

第二重担忧，是没有了上市工具，集团的现金压力怎么办？ 去年4月，王健林在万达高管会议上说：“万达商管上市遇到困难，集团资金十分紧张。”

去年11月，万达商业在港交所公告，计划调整子公司万达地产一笔6亿美元（8.1亿新元）规模债券的还款计划，以缓解公司的流动性压力。公告称，当前房地产行业持续低迷，包括商业物业管理等相关行业均受到经济放缓、金融市场波动等负面因素影响，使得公司业务及现金流受挫，再融资面临挑战。

万达商业还有两笔美元债分别于2025年、2026年分批到期，规模均为4亿美元。

症结还是在地产。

财新网报道指出，万达商业的流动性压力，最初是由其地产板块万达地产引起。报道引述接近万达集团的人士称，万达地产项目基本集中在三四线城市，在2021年下半年以来的房地产行业整体下行周期中受影响较大，去化困难。万达地产各地不少住宅项目已进入保交楼名单，公司也多次裁员。

此外，万达地产的子公司也出现大面积商票逾期、司法被执行等问题。财经自媒体“财经九号”在上海票据交易所发布的商票持续逾期名单发现，至少有18家万达地产的全资子公司出现商票逾期。

报道还指出，截至今年4月初，万达地产旗下有60多家子公司被各地法院列为失信被执行人。文章形容，如果说万达商管还能引入战投缓解一时困难，万达地产真的是“沉疴难起、良药难寻”了。

但今年70岁的王健林却仍在四处奔走。从去年5月到今年3月，据对公开报道的不完全统计，万达已经出售了14座万达广场。此外，王健林也彻底出清了旗下的电影资产。

有网民总结王健林的心态是：年会停了，大连人足球俱乐部解散了，影院卖了，就连说过一定不能丢的万达商管的绝对控股权，也放弃了，商场又有什么不能卖的呢？2023年，王健林以1000亿元位列胡润全球富豪榜第121名，而短短一年，在同一个榜单上，王健林的财富仅剩300亿元。

这也或许可以解释，为何在3月30日那笔皆大欢喜的协议签约仪式上，王健林并没有出席。中国经济仍在缓慢复苏，商业地产也还在负债前行。对万达而言，远远还没有到可以庆祝的时候。