中国房地产巨头恒大集团陷入前所未有的债务危机，引发市场担忧恒大演变成“中国雷曼”。恒大危机是否会引发系统性金融风险？中国政府会不会救恒大？北京推动经济转型决心会因此动摇吗？

从9月初开始，桂女士（60岁，退休）手机里的一个微信群就炸开了锅，人人天天心急火燎。

他们都和桂女士一样，两年多前投下数十万元（人民币，下同，1万元人民币约2087新元）至上百万元，在恒大位于宁波市奉化区的一个新项目买了房，很多人投下了一辈子积蓄。

“当时看中的是那里的环境，还有恒大的名气，哪晓得那么大的公司也会出问题？”与《联合早报》记者谈起这件事，桂女士仍在感叹。

桂女士清晰记得，项目开盘当天，售楼处人山人海，很多原本只打算随意去看看的人，见到火爆的认购场面当下决定进场。

恒大当时无限豪迈地通过媒体这么介绍该楼盘：“接下来，就是见证‘楼市奇迹’的时刻”。两年后，陷入破产边缘的恒大名副其实在急盼奇迹。

恒大位于深圳的总部过去一两个月，隔三差五就会有施工队、供应商前去催款，讨债潮在公司旗下的恒大金融本月8日宣布延迟兑付后骤然升级。

这个场面不止发生在深圳，中国各地都接二连三上演投资者维权的事件。与此同时，恒大高管提前兑付的丑闻被曝光，进一步激怒投资者。

许多人也很不解，几年前中国网络借贷平台集体倒闭，经常有中小投资者聚集维权，但恒大是房企，为何也陷入这样的泥潭？

多名房地产业内人士告诉记者，恒大“自融”的做法，即企业通过设立平台融资，为自己或相关企业“输血”、周转资金，在业内是惯用做法。

恒大前员工陈亮（化名）受访时透露，恒大采用更激进的“全员销售”模式，公司层层传递任务，要求员工动员身边的亲戚朋友购买，有人为了完成任务也会自己掏钱买。

陈亮的部门负责建筑结构，也被要求在朋友圈发理财产品信息。产品的回报率还算可观，投资100万元以上，利息超过10%。

而今已离职三年多的陈亮很庆幸没有被“套牢”，但有前同事投了70万元，不知道会不会血本无归。

恒大财富爆雷是冰山一角

据估计，约8万人购买恒大财富理财产品，尚未兑付的理财产品存量大约400亿元。恒大财富是让危机公开化的矛盾中心，但400亿元仅是恒大巨额债务的“冰山一角”。恒大的总负债超过1.95万亿元，相当于中国国内生产总值（GDP）的2%。

资金周转压力下，恒大的停工潮正在各地蔓延。《联合早报》记者上周走访北京顺义新城区的恒大上和府项目时，售楼处外“万亿恒大”“世界500强”的字牌格外醒目，数十米外清晰可见，但售楼处门可罗雀。

项目的建筑工地，除了个别大型车辆进出，没有传出太多施工声响。

一名在售楼处外寻客户的第三方中介对记者称，如果有兴趣，他可以争取到折扣价。但他不忘提醒，“现在买恒大的房，就是一场赌博”，建议记者考虑附近另一个由某家国企开发的楼盘。

高负债模式恒大不是特例

恒大之所以受关注，在于它是一家标杆企业，头戴“世界500强”的光环，但恒大在中国房企中不是特例。

过去多年火爆的楼市，令大量中国房企走上长期高负债、高周转、高杠杆的发展路线，这种模式需要顺风顺水的环境保驾护航。近年来官方加大楼市调控力度，官方去年又对房企设下控制债务的“三道红线”，很多企业的借债途径被卡死。

房地产交易服务平台易居企业集团城市发展部副总经理缪萌接受《联合早报》采访时指出，恒大事件说明，一些房企的这种运作模式在当前的形势下遇到危机，早前大规模扩张和高杠杆的企业或多或少都陷入尴尬境地。

挣扎在生死线上的恒大，唤起人们对13年前美国投资银行雷曼兄弟崩塌的记忆。

不过，新加坡华侨银行大中华区研究主管谢栋铭受访时直言，两者“差很远”。他分析，雷曼危机虽然与房地产有关，但与恒大有本质上区别，前者是需求侧出问题，后者是供给侧出问题。

“美国当时的问题是政策太松，房子卖给了没有消费能力的人……中国对房地产贷款的控制很严，需求侧其实是健康的。”

谢栋铭也指出，恒大上万亿元的负债，从数字上看确实惊人，但放到整个中国金融体系中规模并不算大。

“表外”负债规模是个谜

但他认为，有必要留意恒大与一些关联的金融机构交易，以及这家企业的“表外”负债，包括恒大“实股明债”欠下的债。

为了融资并避免增加资产负债表压力，房企会以出让一部分项目股权的办法引入投资者，并承诺在项目建成后以高于100%的价钱回购股权，表面上是股权融资，实际是变相借债。

恒大目前有2.3万亿元资产，扣除负债后净资产为3000多亿元，但表外负债规模是个谜。谢栋铭说：“随着时间推移，锅盖会慢慢揭开，核心问题是它的表外负债会不会超过净资产。”

清华大学经济管理学院副教授黄张凯受访时也指出，恒大事件与2008年金融危机的很大区别在于，当时美国金融机构之间相互投资，如铁索般一环扣一环，但中国房企之间没有太多直接业务往来，不会像次贷危机那样产生连锁反应。

他认为，恒大危机出在流动性上，但国内外已有很多应对这方面问题的经验，如果有需要，流动性可迅速注入。他说：“最理想的是让危机局限在恒大，退一步是局限在房地产企业，底线是不能蔓延到金融，造成系统性金融风险。”

据彭博社报道，中国金融监管机构在最近一次会议上，要求恒大与境内外投资者积极沟通，避免发生美元债券违约事件，此举相信是为避免风险进一步外溢。

考虑到中国市场的特殊性和北京的影响力，一些长期观察中国的市场分析人士也认为，在金融市场受深度干预的中国，爆发系统性危机的可能性很小，除非监管者严重出错。

一名不愿具名的分析人士说：“只要政府愿意，就能通过行政方法阻止恒大破产，就像政府在2015年动用行政手段救股市那样。”

官方目标是保持社会稳定和不诱发金融风险

恒大的命运最终还是掌握在中国政府手中，但正在设法推动房地产行业去杠杆的北京，向恒大抛出救命稻草的可能性有多大？

一向很能抓准官方意思的《环球时报》总编辑胡锡进在微博称，恒大不能有自己“大到不能倒”的侥幸，必须有能力以市场方式自救。他也称：“当企业正常经营遭遇市场逆风时，国家也会以规范的方式尽量帮它们纾困。然而国家需要对行业开展规范化调整时，也不会因为有的企业问题严重而投鼠忌器，对它们刻意迁就和保护。”

黄张凯判断，官方最主要的两个目标是保持社会稳定和不诱发系统性金融风险。“在保持社会稳定上，首先要考虑买了恒大房子的业主，确保房子不烂尾。买房的基本上都是小老百姓，而且人数很多。其次是处理恒大财富欠的钱，安抚好中小投资者。”

在防范系统性金融风险上，他认为，中国监管者在这方面有相当多经验，恒大的烂账也不如美国次贷危机时那般复杂，相对较容易摸清。

由于无法放松“三道红线”，黄张凯判断，一个可行的办法是向恒大适当注入国资。

恒大还握有不少优质资产，包括大量土地资源，如果能顺利为这些资产找到买家，仍能挽回局面。只是恐慌情绪下，市场对恒大的信心已先一步丧失，要找到接盘者非常困难。

黄张凯指出：“国资不用完全接盘，只需要做一个姿态，信心就会恢复。”

两大银行拟让贷款展期

在恒大之前，中国政府出面接管陷入困境的大型企业已有先例。拥有庞大海外资产的安邦集团，三年前被中国政府接管；去年初，地方政府进驻因激进扩张而负债累累的海航集团，指导其进行重组。

有分析认为，不排除北京以“海航模式”化解恒大危机。但官方也会警惕道德风险，让企业为不负责任行为付出代价。

以海航为例，企业重整后，老股东团队在海航及成员企业的权益全部被清零。据海航本月18日发布的消息，海南省海航集团联合工作组组长、中共海航党委书记顾刚称，这是股东必须承担的基本责任，也是民企野蛮生长带来的必然后果。

迹象显示，北京正在采取行动防止摇摇欲坠的恒大变成“灰犀牛”。

据路透社披露，中国农业银行已计提部分贷款损失准备；恒大另两大贷款行民生银行和中信银行，则准备让短期贷款展期。谢栋铭解读，这是“时间换空间”的办法，“很多债务危机是可以通过时间化解的，如果逼向绝境，最后会是‘双输’。”

地方政府接到“任务” 为恒大破产做准备

据《联合早报》了解，一些地方政府和大型国有开发商已接到“任务”，做好接手恒大在当地业务的准备；另一些地方政府发出通知，要求停止发放恒大地产贷款，防止风险扩散。

也有消息指，地方政府被令召集会计师和法律专家，检查恒大在各自地区的业务财务状况。

桂女士告诉记者，有忧心忡忡的业主上星期在地方政府网络留言板上求助。据当地住建局的回复，政府已组建工作专班，推动项目建设，以确保项目顺利交付。她也在业主群中看到恒大深夜召开“复工复产保交楼”专题会的信息。

恒大董事局主席许家印22日在会上要求，把一切精力都投入到复工复产保交楼上，并落实好恒大财富投资者的兑付工作。恒大当天也发公告称，按时对一笔40亿元的债券付息，暂时缓解外界对恒大违约的担忧。

这些消息让桂女士稍稍松了一口气，但悬着心还得等拿到新房钥匙后才能放下来。

调控房地产决心不可低估

庞大的房地产行业，在中国GDP中占近三成。这个长期作为中国经济增长主要驱动力的产业，正成为中国经济平稳发展的威胁，房地产原先的角色一旦被放弃，将成为经济增长的拖累。此次恒大危机以及其引发的市场动荡，加剧了对中国经济增速放缓的担忧。

一些业内人士受访时不讳言，个别房企“哭穷”，不排除是和政策的博弈，但房地产行业确实在降温。

今年274家房企宣布破产 几乎平均每天有一家倒闭

据《时代周报》统计，今年截至9月5日，中国已有274家房企发布破产文书，几乎平均每天都有一家倒闭。

缪萌观察，个别房地产企业的资金捉襟见肘，“紧张的不光是后期拿地的资金、对供应商的回款，近一个季度，员工的工资、奖金甚至也要动一番脑筋。”

这让人想起30多年前日本房地产泡沫破裂的情境。1990年，日本大藏省（财政部）出台《关于控制土地相关融资的规定》，这一人为急刹车导致日本房地产泡沫加速破裂，日本经济之后陷入漫长不景气。

黄张凯说：“这与去年‘三道红线’去杠杆引发的中国房地产业下滑非常类似。”

野村证券首席中国经济学家陆挺向《金融时报》指出，北京尝试从一种增长模式过渡到另一种，可能会严重抑制未来几年的增长。他估计，2025年至2030年，中国的潜在增长率会下滑到4%甚至更低。

官方是否准备好容纳牺牲经济增长，以换取经济结构的调整？

大国崛起不能光靠房地产

缪萌指出：“中国这样一个大国要崛起，光靠房地产是走不远的，还得靠制造业、创新科技等来增强综合国力。”

此外，中国房地产市场正走向饱和。在一些城市，尤其是三四线城市，许多住宅楼长期空置。据总部位于香港的荣鼎咨询估计，中国目前有30亿平方米左右的未出售房屋库存，保守估计可容纳3000万个家庭。

谢栋铭说，房地产对中国经济和地方财政的贡献大，牵一发动全身，过去的调控总是“步履蹒跚”，但北京意识到，无法一直推迟处理这件棘手的事。

房价高涨造成的贫富差距拉大、生育率下滑等社会问题，也让北京有理由继续保持高压的房地产调控。谢栋铭说：“这背后有更加宏大的主题，比如共同富裕、提高生育率……这次可能不能低估中国政府的决心。”