中国特稿

陈婧

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无论是在大陆、香港还是美国，中国股市的投资者们刚刚经历了心惊胆跳的一周，还不知道会迎来柳暗花明，或是更汹涌的抛售潮。更令市场担忧的是，在中美长期对抗的局势下，两地金融市场是否会渐行渐远，甚至彻底脱钩，形成股市“内循环”？

下跌、下跌、再下跌……连续三个交易日暴挫后，中国股市终于在周四大幅反弹，但投资者仍惊魂未定。

“一夜之间股票、基金全都绿了，一年的涨幅都跌没了。同事聚餐时开玩笑：今天不点青菜，否则吃了更绿！”回想起这一周来的“股市过山车”，上海股民刘钰（化名）心有余悸。

和不少股民一样，刘钰也没搞懂这一轮股市雪崩的原因。她说，一开始监管层只是要整治网约车平台滴滴出行，后来遭殃的成了教育股，“不知怎么的，最后整个大盘都崩了”。

这一轮先后波及美国中概股、中国大陆和香港股市、令A股和港股跌至熊市边缘的震荡，的确要从7月初，中国监管层对赴美上市滴滴出行启动网络安全审查说起。

随着滴滴系应用软件相继被下架，中资企业的赴美上市潮踩下急刹车，至少七家公司取消上市计划。上个周末，中国政府又出台教育行业监管新规，严禁课外培训机构上市融资或接受上市公司投资，外资也被禁止进入该行业。

美国市场对教育和互联网中概股的抛售潮，迅速延烧到A股和港股。本周市场更传出美国可能限制基金投资陆港股市的传言，让下跌势头蔓延到债汇市场。

面对市场恐慌情绪爆发，中国证监会高层紧急召集投资银行高管开会，多家官媒连日发文，强调A股不存在系统性风险，中国对外开放的坚定决心没有改变。多方安抚下，陆港股市在周四触底回弹，但周五再现跌势，显示市场信心并未完全恢复。

尽管知情人士引述证监会副主席方星海说法称，整顿教育行业的政策无意伤及其他行业；但从美国中概股跌跌不休的趋势看，滴滴事件发生至今，市场对中概股的信心受到前所未有的重创。

在这股市场低气压中，美国证券交易委员会当地时间周五（7月30日）宣布暂停中国企业的首次公开募股（IPO），直至它们针对股东面临的投资风险披露更多信息。

更令投资者惶恐的是，在中美两国长期对抗的预期下，中国政府是否正引导企业撤出美国股市，为两国金融市场脱钩、中国股市走向“内循环”做准备？

从1992年华晨汽车在纽约挂牌算起，中国企业赴美上市已有近30年历史。根据美中经济安全评估委员会统计，截至今年5月，共有248家中国公司在美国上市，市值总额达2.1万亿美元（2.84万亿新元）。

学者：未来投资中概股 会把监管风险纳入考量

复旦大学管理学院财务金融系教授罗妍接受《联合早报》访问时指出，虽然中概股有过多轮震荡，但出于对中国市场和新经济行业的信心，美国投资者依然看好中概股前景。但近期监管层接连打击，影响的不只是特定领域，而是让投资者对整体大盘信心动摇。

“未来投资者在购买中概股时，哪怕不是互联网和教育行业，也一定会把监管风险纳入考量。这带来的最直接影响，就是拉低中概股估值。”

另一方面，美国对中概股监管层层加码。前总统特朗普去年底签署的《外国公司问责法案》规定，如果外国公司连续三年不允许美国上市公司会计监管委员会检查审计底稿，就必须从美国股市退市。美国参议院6月通过决议，又将退市期限从三年缩短至两年。

随着在美挂牌多年的中国三大电信运营商今年被逼退市，有分析认为，北京想要先下手为强，通过推动中概股回流，减少过度依赖美国市场带来的风险。问题是大陆和香港股市能为快速发展的中国企业，提供充足的融资和健全的发展环境吗？

市场研究公司Statista的统计显示，截至今年5月，上海、深圳和香港三个中国交易所的总市值之和，还不到美国纳斯达克市场，更不要说全球排名第一的纽约交易所。

不过，香港浸会大学工商管理学院副教授麦萃才看好中国资本市场的增长潜力。他指出，和美国10％左右的储蓄率相比，中国储蓄率高达45％。“从近期的房地产调控措施来看，政府不想再让民众将储蓄用于投资楼市，而希望这些钱能用于支持实体经济，而股市就是企业最理想的融资平台。”

新加坡管理大学李光前商学院副教授傅方剑认为，光有资金难以打造强大资本市场。更重要的是如何通过完善立法、评级、信息披露等机制，建立成熟健康的市场。

“和以机构投资者为主导的美国市场不同，中国还是以散户投资者居多，信息不对称决定了市场里的钱不够‘聪明’。这意味着好公司可能拿不到好估值，差公司可能瞒天过海，没被惩罚。金融市场没有打扫干净，对企业和投资者都不利。”

罗妍则较为乐观地研判，要吸引中概股回流，意味着向来保守的大陆股市得降低上市门槛，例如推广呼吁已久的注册制上市，这可能倒逼市场加快改革。另一方面，大批中概股回流，也为投资者提供更多优秀标的，有助进一步提升市场活力。

但她也指出，“股市内循环”的假设虽然可以成立，但绝不是理想状态。“大家都知道不要把鸡蛋放在一个篮子里，这次陆港股市震荡对投资者的影响，也验证了这个道理。中美市场脱钩，对两国投资者都意味着风险倍增，弊大于利。”

中共政治局上周五召开的下半年经济工作会议上，并未如预期般表态安抚市场情绪，但承诺会“坚持高水平开放”，间接回应了投资者对中国金融市场与外界脱钩的担忧。不过，随着官方将“完善企业境外上市监管制度”列入下半年经济工作重点，关于中概股何去何从的猜想，还会继续令投资者牵肠挂肚。

赴美路难行　中企或“转道”香港上市

赴美上市之路越走越窄，使得更多中国企业将目光投向香港。这个背靠中国大陆，又向全球投资者开放的自由市场，会成为维系中国公司和国际市场的唯一桥梁吗？

中国官方7月初发布的《网络安全审查办法》草案征求意见稿，被视为压垮赴美中概股的最后一根稻草。其中要求掌握超过100万用户个人信息的运营者在赴国外上市时，必须先通过监管层的网络安全审查。

但很快有消息人士解读，这里的“国外上市”并不包括香港。换句话说，官方在关上中国企业的赴美上市之门之际，也为他们留了另一条路：转道香港。

据统计，目前中止在美上市计划的七家中国企业中，六家的用户数都超过100万人，触及网络安全审查红线，其中拥有2.5亿用户的音频平台喜马拉雅，已考虑在香港上市。

香港浸会大学工商管理学院副教授麦萃才受访时预计，在投资者的退出变现压力下，其他几家公司也将把香港视为上市的救命稻草，尽管这并非他们的首选。

麦萃才指出，对互联网公司而言，资金池庞大、上市条例宽松的美国市场无疑是最理想的目的地。而资金池较小、但上市门槛仍低于A股的港股，则是多数中概股的“第二志愿”。单是A股要求挂牌企业连续三年盈利的要求，就刷掉许多连年亏损的互联网企业，而港股则没有这项硬性要求。

此外，多数科技公司的早期融资都来自国际私募基金和风险创投公司。如果在以人民币交易的A股上市，中国境内严格的资金流动管控，对外国投资者变现将造成极大阻碍。而在资金自由流动的香港，这个问题也迎刃而解。

与此同时，更多中概股通过在港第二上市，也将降低在美挂牌的风险。2019年美国有意收紧对中概股监管时，阿里巴巴就在香港第二上市，带动腾讯、百度等多只中概股回流。会计师事务所德勤预计，今年有超过10只中概股回港第二上市，融资总额超过1000亿港元（174亿新元）。

不过，复旦大学管理学院财务金融系教授罗妍指出，港股的估值没有A股和美股高，却又容易同时受两边市场情绪波及。本周A股暴跌，港股也随之跌到熊市边缘，令投资者遭受池鱼之殃。

另一方面，持续紧张的中美关系，让夹在当中的香港面对与日俱增的地缘政治风险。美国政府本月就向在港美企发出公告，提示他们注意北京加强对香港控制导致的信誉、监管、财务乃至法律风险。

本周宣布搁笔的香港《信报》创办人林行止，也在他的最后一篇专栏中警告，随着政府间接介入市场运作，香港股市已经显露出与西方自由资本市场脱钩的迹象。在当前及可预见的政治环境里，港股不可避免地会受大陆政策牵动。林行止认为，若证监机构能不受政治干预专业运作，市场便能健康发展。

麦萃才对港股前景则较为乐观。他指出，过去两年香港经历了一系列重大变故，但港股依然很快走出震荡，融资额也持续增加，体现了市场韧性和投资者的信心，这也是北京希望维持的局面。

“只要中国保持增长势头，想从这个第二大经济体发展中获益的国际投资者，还是会继续在香港投资。”

新加坡能否坐收渔利　成为中概股避风港？

美国上市有监管风险，香港上市又有地缘政治风险，一些人因此联想到，这将给新加坡市场带来机会，成为中概股的避风港。

一些新股民可能不知道，新加坡一度是中国中小企业到海外上市的首选之地，曾有上百家中国公司在此挂牌。“龙筹股”这个专有名词也应运而生，用来形容新加坡股市中的中资公司股票。

2000年代初期，中国经济强劲增长，但资本市场发展滞后，不少中国企业纷纷到香港和新加坡上市集资。和香港相比，小型中资企业在新加坡更容易受到投资者关注，享有更高本益比。投资者对中资企业的强烈兴趣，使得龙筹股的成交量明显高于其他新加坡股票。

但在2010年后，龙筹股陆续曝出账目造假和监管不当等丑闻，令股民对它们敬而远之。加上中国国内资本市场发展迅速，越来越多股票回流，新加坡的龙筹股热潮也逐渐退去。

根据新交所市场数据，截至今年6月，共有71家中国公司在新加坡上市，比去年同期减少13家。

投资平台FSMOne.com股票分析员杨慧诗受访时指出，阿里巴巴影业和亨鑫科技等在香港和新加坡双重上市的中国公司近年来陆续从本地退市，既为降低两地上市的成本，也通过整合股份提高流动性，从而吸引更多投资者关注。

新加坡缺吸引中概股关键因素

不过，新加坡仍是中国房地产投资信托（REIT）的主要上市地点。过去五年有多只来自中国的房地产信托在本地挂牌，包括砂之船信托（Sasseur REIT）、运通网城信托（EC World REIT）和大信商用信托（Dasin Retail Trust）。

杨慧诗分析，新加坡房地产信托市场发展完善，目前共有42只相关信托基金，涵盖多个细分领域，这是本地的独特优势。相比之下，香港只有13只，且主要集中在零售领域。

不过，新加坡仍缺乏吸引中概股的关键因素：融资和升值空间。有企业反映新加坡市场小、流通量低，加上投资者对龙筹股有心理阴影，并非理想选择。“除非在大陆和香港上市都不成功，才会考虑新加坡。”

新加坡管理大学李光前商学院副教授傅方剑认为，尽管新加坡地缘政治风险较低，但仍属于外国市场，无法从监管新规中豁免；和背靠大陆市场的香港相比，也缺乏对中概股有利的地理优势。

他主张：“新加坡股市的发展还是应该立足于东南亚经济腾飞，以吸引周边国家企业挂牌、打造本区域金融交易中心为目标。”