来源：香港01

作者：倪文迪

本周一（11日），中国10年期国债殖利率在交易期间一度超低于美国的10年期国债，是12年来首次出现。由于中国国债利率向来高于美国国债利率，因此每当两者出现不正常的倒转时，市场便称之为中美利率倒挂。

这次中美国债利率倒挂与12年前的背景很不一样，反映了中美货币政策出现错位周期。利率倒挂短期内对中国国债不利，有可能会引致外资流走，但从长远的角度看，中美经济周期错位也许成为常态，因此中国与美国的货币政策可能从此少再同步周期，倒挂也许会陆续出现。

国债利率何以“中高美低”？

国债利率与国债价格是反向关系，殖利率上升代表债价下跌。债价的定位由很多不同因素所组成，其中最决定性的因素是央行利率。原则上，一个信贷纪录良好的主权债券的利率是不会高于该国的央行利率太多。因为国债是市场上所谓的“零风险”投资项目，银行向央行借贷利率只要低于国债利率，银行便可以向央行借贷买入国债接近无风险套利。银行愈是买入，债价便会上升，国债利率便会下降到接近央行利率。

但如果央行调整利率，就会令国债重新定价。如央行减息，意味着国债的套利空间更大，国债需求便会上升，利率便会下行；反之，央行如果加息，原本有利的套利可能变得无利，国债需求便会下降，令国债利率走高。

近年美国国债利率长期低于中国国债利率，其中一个主要原因是利率差距。自2008年的金融海啸之后，美国便进入了极低息时代，金融海啸令美国利率跌至0至0.25%后，要在2015年才重新进入加息周期，而最高亦不过到2018年的2.5%至2.75%便止步。近年美债利率维持走低的现象很大程度是因为低息环境。反观中国央行利率则倾向正常化，1年LPR（贷款市场报价利率）在2010年代有时更高达5%，即使最近3月公布的1年期LPR仍高达3.7%（对比美联储标准利率为0.25%至0.5%）。由于中国借贷利率在金融海啸后倾向高于美国，国债利率自然是“中高美低”。

中美国债利率倒挂

与12年前的倒挂不一样，当时中美的利率周期仍然大致配合，中国会跟踪美国加息减息，出现短暂倒挂只是因为金融海啸后一段时期美国国债的定价不太稳定，并没有多大意义。但现在美国国债的定价相对稳定，与美联储利率有相当强的关系，而这次倒挂则是央行政策差异所做成。

现在美国已进入加息周期，3月刚进行了疫情后首次加息25个基点，而且联储局预期未来将会有更加激进的加息以应对高通胀问题。由于市场预期美国利率将不断走高，因此国债利率亦不断走高。相反，中国经济放缓，中央示意会适度宽松，因此利率预期适度下降，国债利率维持适度向下的倾向。由于利率周期一升一降，这使得中美国债利率终于倒挂。

市场普遍认为美债的风险比较低（信用评级较高），假如美国国债利率高于中国，一般认为资金会离开中国改买美债。从短期角度而言这可能是事实，不过利差的根本原因其实是息差，一旦美国利率政策出现改变，中美国债利率差距又会走开，届时流走的资金又会再次回来。由于疫情后中美利率政策周期的错位可能持续，因此这种国债利率倒挂可能成为一种常态，具体可能只是短期的资金流动而已，并不会影响长期资金流动。

因此，中美国债利率倒挂并非一定就是一种危机信号。反而，这突显中国按自己经济需要制定利率政策，体现“以我为主”的治理理念。比起以往只能跟随美国经济步伐，这也是中国正努力步向与美国不一样的发展道路的象征。