欧盟领导人已就一项规模达7500亿欧元（约1.19万亿新元）的复苏基金达成协议，它旨在援助那些受冠状病毒疫情冲击最严重的成员国。但在围绕这个复苏配套展开的漫长谈判中，人们越来越清楚地认识到，由疫情引发的本轮欧洲经济危机，其实就是自2008年雷曼兄弟破产以来，持续恶化的欧元危机的延伸。

本质上，这是一场欧元区内部相对价格扭曲所导致的竞争力危机，而这一扭曲是南欧国家通胀性定价过高的结果。这一过高定价，又源于这些经济体加入欧元区后出现的资本泛滥。

2008年金融危机后，欧元泡沫破裂，扭转了私人资本流动的方向，导致数轮从地中海沿岸各国向德国的密集资本外逃。这都反映在所谓的泛欧实时全额自动清算系统（简称TARGET）激增的余额上，该余额衡量净支付指令，并在欧元区内提供某种公共透支信贷。现在，冠病疫情又引发了另一阶段的资本外逃，而且其规模是所有其他阶段都无法比拟的。

在今年年初疫情暴发后，国际贷款人普遍拒绝对南欧国家的未偿还贷款展期，并要求按时还款，随后将资金投资于以德国为首的欧元区北部成员国。南欧投资者也将投资转移到德国，并转移了相应数额的资金。这两股汹涌而至的支付指令，迫使德国央行扛下了目前已达1万亿欧元的庞大未偿付信贷额。

2020年3月，德国的TARGET债权增加了1140亿欧元，是自1999年设立欧元以来的最大单月涨幅。上两次欧元危机高点（2011年9月和2012年3月）期间的资本外逃，也造成德国的TARGET余额激增，但分别仅为590亿欧元和690亿欧元。尽管资本市场在今年4月至5月有所降温，但德国的TARGET债权在6月再次上升，这一次增加了840亿欧元。在2月到6月之间，这些债权总计增加了1740亿欧元，使其总额达到创纪录的9950亿欧元。

相反，意大利和西班牙的TARGET债务同期分别增加了1520亿欧元和840亿欧元。这意味着两国截至6月底的债务总额，分别达到5370亿欧元和4620亿欧元，或总计9990亿欧元。这个数字和德国的债权数字都是如此接近1万亿欧元的门槛，以至于人们不禁要问背后到底有什么秘密力量在紧急刹车。

投资者逃离西班牙和意大利，因为他们不再将这些国家视为安全的投资目标，而两国中央银行则通过本国印钞机所提供的额外流动性，来让这种逃离成为可能。

这种流动性的一部分来自欧洲中央银行的各种资产购买计划，包括大流行病紧急购买计划（Pandemic Emergency Purchase Program）和实施已久的资产购买计划（Asset Purchase Program），欧洲央行为应对当前危机而临时扩大了这些计划。尽管这些计划都设想欧洲央行和欧元区所有国家央行，会分散购买各类资产，但这些机构却购入了过于庞大的意大利资产。

额外的流动性还来自总额超过5000亿欧元，由欧洲央行在6月中旬向欧元区银行提供的特殊目标长期再融资操作（Targeted Longer-Term Refinancing Operations）计划。该计划提供非常优惠的-1%利率，该利率是如此优惠，以至于许多银行借了这笔钱后，当即以-0.5%的利率将其存入了本国央行。这为它们提供了立即可以获取的套利收益，相当于来自欧元体系的公开补贴。

但是，西班牙和意大利的银行在很大程度上，需要特殊目标长期再融资操作来弥补资本外流，或者只是用它们来偿还那些条件不太优惠的外国私人贷款。在这种情况下，西班牙和意大利央行通过本国（电子）印钞机提供的贷款，不仅会导致资本外逃，而且还会通过提供更优惠的贷款条件，将私人资本赶走。

尽管如此，欧元区内部仍然处于不平衡状态。这一点可以从南欧的制造业产出方面明确显示出来。与国内部门不同的是，该地区的制造商必须在国际上竞争，因此较高的相对价格对它们的影响最大。即使在冠状病毒危机之前，意大利的制造业产出就比2007年秋季，也就是实体经济对金融危机作出反应之前的水平低19%，西班牙则下降了21%。这一下降趋势在疫情期间一直延续，以至于产出差距已分别扩大到35%和34%。

欧盟新成立的复苏基金旨在缓解这一苦况，但资金无法解决欧元区内扭曲商品相对价格的问题。要解决此问题，还是得实施公开或实际的贬值，但没人愿意谈论这一点。相反，欧盟的策略似乎是建立在希望和祈祷之上。

（作者Hans-Werner Sinn是慕尼黑大学经济学教授，Ifo经济研究所前所长，德国经济部顾问委员会成员。英文原题：The Euro Crisis's New Clothes 版权所有：Project Syndicate,2020）