温凡：原油宝事件无疑给市场在产品设计、风险控制上敲响了警钟，同时作为客户资产管理人，资管行业对于信托义务的理解，也应有一番再深入的思考。

近期中国银行原油宝穿仓事件引起了市场的广泛关注。

该事件主要的争议点在于对于负油价的处理上。投资者付出一定的本金购买产品，最后在本金亏光的前提下，甚至还要倒欠银行保证金。这一现象的确超出常人的认知。正如网上段子所说：“原本以为投资失败只会把钱变成废纸，没想到还可以变成欠条。”

为了更好的理解这一问题，笔者想从资产管理行业很重要的Fiduciary duty的概念说起。其主要意思为客户资产的管理人应该勤勉尽责，以求最大化客户的利益。其中的内涵既包括了对投资产品本身的理解，也包括了对客户本身属性的理解，最后也包括了对产品最佳交易方式的理解。

从对投资产品的理解角度来说，笔者认为原油宝的本质是挂钩外盘期货，银行自行设立的虚拟交易盘。投资者在银行可以进行多空的交易，银行作为产品设计者及做市商，将投资者总体的净多或者净空的头寸在外盘进行实盘的对冲。因此在此次事件中，银行具有两重属性：一层是相对于原油宝的投资者来说，银行是做市商，负责提供产品的流动性以及一系列期货相关的移仓等。其做市的价格参考或者“挂钩”外盘期货价格。第二层是相对于银行本身来说，通过自己的经纪商，在外盘实盘中建立了多头或者空头的头寸（取决于原油宝客户整体的方向），并且进行一系列的移仓交易。此时银行本身是外盘交易的参与者。

需要明确的是，在现行中国的监管体系下，银行是不允许作为国内客户的经纪商而存在的。因此银行的两种属性应该严格分开。

但无论怎么包装，原油宝的期货属性是无法避免的，这就带出了对投资者本身属性理解的问题。

就笔者了解的资料来看，银行对于该产品的风险定价属于中等，并不属于最高风险那一类产品。但期货投资本身对投资者的专业性要求较高。以中国的原油期货交易资格举例，除了对于个人资产、交易经验有一定要求之外，更是需要完成期货知识考试并且达到一定的分数才可以进行期货交易。反观原油宝，购买门槛相对较低（1桶起买），风险设置也属于中性，因此这一部分的不匹配，也的确可能给之后的争议埋下了隐患。

最后要说的就是对最佳交易方式的理解问题，也是此次事件争议最大的部分。本身原油宝的条款中有20%强行平仓的规定，但是似乎在实际操作中并未执行。银行的解释是在当晚十点之后的交易并不涉及平仓的操作。笔者对此的理解是：根据于客户的协议部分来看，原油宝承诺按照当月期货合约到期前一天的收盘价来对客户进行移仓。因此就通常情况而言，为了避免操作风险，笔者推测银行可能是使用了TAS（trading at settlement）的算法进行交易。

此类EOD算法交易的特点是会在收盘时段进行集中成交，目的就是平均交易价格尽可能的接近当天的收盘价。采用此种交易方式的优点是操作上完全可以经得起事后合规部门的审计以及其他部门对于交易方式的挑战。因为其操作过程完全电子化，也不涉及任何个人对于市场方向的判断。而且从效果上来看，大部分交易量集中在尾盘也可以保证最大限度的接近收盘价。而此时银行在第二层属性即实盘交易中尽可能的做到了收盘价，因此在第一层虚拟盘做市商中为客户提供收盘价移仓所带来的交易成本即可降到最低，也就降低了两重属性之间的冲突风险。

但是，在正常情况下合情合理的操作可能在极端情况下带来意想不到的后果。因为TAS算法在没有对手方提供流动性的情况下，类似于sell at market, 在短时间内可能对于市场的价格造成非常大的冲击。尤其是在交易所之前修改了规则，允许负油价存在的情况下。后续结果可能是银行第二层交易的实盘交易均是在-37左右的价格成交，给银行在交易所的账户带来了巨大的损失。

此时银行的两重属性便发生了冲突，在银行的第一重属性中，银行有在保证金跌至20%强行平仓的义务。但是银行在第二重属性的实盘交易中，为了尽可能做到收盘价，银行采用的交易算法可能直接导致了在一个较低的价格附近成交。极端情况下，如果根据此价格对投资者保证金进行反推的话，可能使投资者所剩的保证金小于原有投资金额的20%。

而在负价格下尤为如此。在经典的教科书里，做空者面对的风险是无限，而做多者风险有限。但此种情况下有一个重要的前提假设，就是价格最低为0。在价格可能为负的情况下，做多同样存在着无限的风险。在原油宝的产品设计上，由于产品是100%保证金交易方式，本身不带杠杆，因此在油价为正的情况下，无论油价跌到什么水平，多方的持仓价值总与账户保证金的价值相等。只有空方在价格上涨过多的情况下需要追加保证金。但在交易价为负的情况下，即使原本有100%保证金也会出现不足的情况。

因此笔者必须要说的是，交易所在距离移仓只有一个星期的重要节点修改规则，允许负价格的出现的做法也值得商榷。

首先是在负油价的交易过程中，之前的熔断机制在负数价格是否还可以体现？交易所有没有考虑到价格从-1跌到-10的跌幅的计算方式的影响？同时是否考虑到大幅度市价卖出单对于整体价格体系冲击的影响？笔者认为这些问题都是后续值得商榷探讨的。一个很简单的数学问题：当价格从0到1区间的一个数跌至负数时，如果原来的价格越低（越接近于0），则跌幅有趋近于无穷的可能，因此跌幅的计算方式上可能有做一定的调整。因此在负价格的设计及提出上，笔者认为交易所不该简单的在当月合约到期的前一周发出价格可以为负的通知给会员，而是应该安排更多的测试以及后续机制的完善。

启示与反思

此次原油宝事件无疑是一次惨痛的教训。但在此基础上，银行由于结算负价格而对投资者进行保证金追讨，笔者认为是混淆了银行本身在此产品中第一重与第二重属性的关系，也与fiduciary duty的精神不相符。从投资者的角度来看，投资者购入的只是银行作为做市商的虚拟盘，因此投资者的最大损失应该为在银行做市商虚拟盘（第一重）的损失，而不是连带至银行外盘期货实盘交易的损失（第二重）。

既然投资者与银行的虚拟盘合约中提到，在保证金跌至20%时投资者会被平仓，因此投资者承担其所投资金额80%的损失是相对来说较为公允的。这也是银行作为第一重属性做市商所需要履行的义务。至于银行在负数结算价所造成的外盘实盘损失，其本质是银行作为外盘期货市场参与者在交易中出现的损失，银行本身自营的风控应该对其有所把关。而银行就第二重属性中出现的损失对投资者进行追讨，笔者认为也有讨论的空间。

在金融开放不断深化的今天，此次原油宝事件无疑给市场在产品设计、风险控制上敲响了警钟。同样，作为客户资产的管理人，行业对于Fiduciary duty的理解，也应有一番再深入的思考。

（作者系时和资产管理有限公司债券基金投资经理，并担任固定收益团队负责人。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：[email protected]）