股权收益的衡量

对于持有公司权益的股东，收益的衡量除了盈亏金额的大小，资本投入量的大小也要考虑。收益与净资产的比率，即净资产收益率（ROE），表示了股东投入的单位资产获得的回报。净资产收益率指标描述了股东的投资收益效率，既可以用于不同资产间的横向比较，也可以用于时间序列点的纵向比较。

在观察净资产收益率时，如果权重大小悬殊且样本分布离散，整体加总的计算方法受极限值的影响过大，所得结果的经济含义与现实相去甚远，影响投资决策的质量。受A股上市公司规模分布离散的影响，整体法得到的净资产收益率对大权重的公司业绩变动过于敏感，解释力受限，中位数对极度离散数据的解释更稳定性。

观察中报净资产收益率中位数，A股整体上呈下降趋势，从2010年前后的4%降低到2015年前后的3.4%附近，最近两年有所上升；边际上2018年上半年低于2017年上半年。

由于之前的分析得到公司业绩分布离散的结论，不同行业、不同规模的公司的业绩悬殊巨大，我们分别观察沪深300指数成分股、中证500指数成分股和中证1000指数成分股。中证指数公司按自由流通量对全部上市公司由大到小排序，前300个编制成沪深300指数，接下来500个编制成中证500指数，再接下来1000个编制成中证1000指数，编制方案把A股划分成了大型公司、中型公司和小型公司。

从规模横向比较看，大型公司的净资产收益率大于中型公司，中型公司大于小型公司，这个状态在最近十年间保持稳定。大型公司沪深300指数成分股，其上半年净资产收益率中位数为5.8%，低于十年前的高点水平，最近两年上升。

中型公司中证500指数成分股，其上半年净资产收益率为4.3%，低于十年前的高点水平，最近两年上升。小型公司中证1000指数成分股，其上半年净资产收益率为3.6%，十年间基本持平，最近一年下降。

对于单个公司的净资产收益率，2018年上半年同比上升的有1740家，占49.4%；同比下降的有1791家，占50.6%。

股票市场投资者也使用市盈率衡量价格水平，截至2018年9月1日，大型公司沪深300指数成分股的动态市盈率中位数为17.2，中型公司中证500指数成分股的动态市盈率中位数为21，小型公司中证1000指数成分股的动态市盈率中位数为26.3。观察最近十年的时间序列数据，在2015年创出脉冲式高点后，最近三年A股的市盈率整体下降，目前处于十年数据的低位水平。

观察2018年中期A股上市公司行业业绩的分布，银行等金融行业公司和周期性行业公司占有大部分份额，这反映了中国宏观经济的结构特征，符合房地产和基础建设是主要经济活动力量的现实。就业绩变动看，得益于供给侧结构性改革的“去产能”政策，周期性行业公司的业绩在最近两年大幅度上升。

观察单个公司的业绩，受公司规模影响，A股上市公司的业绩分布悬殊；中期业绩同比上升的公司占比65.6%，同比下降的公司占比34.4%，亏损的公司占比10%多。从比率看，A股公司的经营状况承受压力。

观察股权持有者的收益，从十年的时间框架看，净资产收益率呈下降趋势；边际上，超过50%的公司净资产收益率同比下降。宏观经济活动量的下降，对股权持有者的收益效率产生压力。受益于规模和地位优势，包含更多金融和周期性行业的大型公司优于小型公司。

股票的二级市场价格涨跌反映企业内在价值变化，在净资产收益率下降的背景下，衡量价格水平的市盈率指标位于近十年低位。从长期的视角看风险，当前的价格水平优于市场高位时。

股票的边际价格隐含了投资者在当前对企业未来现金流的预期，也包括利率水平和增长预期。对未来经济活动的预期决定了投资者的风险偏好，通过资产组合的再平衡影响各类资产价格。当前中国在进行经济结构改革，施行降低资产负债率的政策，宏观经济活动中的投资受到约束；美国的贸易战行为对出口形成不利影响；消费者的可支配收入变化相对稳定。

这些因素会压制投资者的预期和风险偏好水平，对于关注短期价格变化的投资者，需要考虑边际变化来制定投资计划。

（作者介绍：常杰系长江商学院金融创新和财富管理研究中心高级研究员；欧阳辉系长江商学院金融学杰出院长讲席教授。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：[email protected]）