来源：路透社

中国三家国有企业相继出现债务违约，震动了国内市场，令外界揣测当局将再次采取措施使经济摆脱对高额信贷的依赖。

这些违约事件让投资者感到愤怒，纷纷说他们的“国企信仰”崩塌了。

政府对岌岌可危国企的支持明显缺位，说明北京现在更有信心经济能吸收这类违约事件，这是很多债券持有人始料未及的。

上月底华晨汽车的债务违约，显示出了中国公司债市场存在不透明风险、定价机制不完善以及投资者太天真等缺点。

今年初买了华晨债券的上海一家对冲基金经理Vincent Jin称，“如果这家公司之前告诉投资者它有大麻烦了，我就不会购买并持有其债券了”。

华晨在2017年10月启动其10亿元人民币(1.5193亿美元)三年期债券配售时宣称自己的发行人评级为AAA。华晨位于中国经济实力较弱的省份辽宁省，该公司在4月时还称拥有充足的现金、大量土地以及国家支持。

因此，当华晨不仅违约，还被一位债权人向法院提起破产重整申请时，债权人都大感震惊。

此外，在债券违约前一个月，华晨还将其香港上市公司华晨中国汽车控股有限公司 30%的股权转到一家附属公司。这使得债券持有人无法获得这些资产。

Jin也没有注意到华晨资产负债表中的警告信号。截至2019年底，该公司的债务为1,448亿元人民币--其中主要为短期债务，这是股东权益的三倍。除了宝马品牌外，华晨的其他汽车品牌都是亏损的。

随着有关华晨问题的传闻甚嚣尘上，Jin没有减持止损，他认为政府不会让一家重量级国企倒闭。

恢复常态

对一些人来说，这种违约表明，信贷市场只是恢复到去年疫情爆发前、中国政府采取措施解决债务和非生产性投资问题时的停滞状态。

“这更多的是传递信息，即除非对中国金融或经济稳定造成威胁，否则中国政府乐意让国企倒闭，”Orient Capital Research执行董事Andrew Collier表示，“显然中央政府不想介入，现在基本上是在告诉地方政府他们只能靠自己了。”

对投资者来说，这对国企不断变化的风险状况及其与国家的关系带来很大问题。

评级为AAA的国企--河南永城煤电控股集团有限公司11月10日出现违约。该公司三周前刚刚发行了新债，并将旗下中原银行股份转让给了两家国有子公司。

国海证券分析师樊磊(Rocky Fan)表示，国企违约并不新鲜，但阻止债券持有人获得流动资产却是新鲜事。

“这就像在告诉投资者：我不想还你们钱，”樊磊称。

“如果是这种情况，就无法根据基本面评估一家公司的风险或给债券定价。”

永城煤电270天商业票据的票息为4.39%，远高于发行时政府债券的无风险收益率1.84%，但国内一家券商的主管称，“考虑到风险水平该利率仍属偏低”。

在另一个案例中，紫光集团的13亿元三年期人民币债券于11月15日违约，此前不久一家评级机构曾警示该公司的债务风险。

上述违约事件导致永城煤电、华晨集团和紫光集团发行的其他债券价格跌至面值的十分之一左右。

“太长时间以来(风险)被错误定价。这就是资本错配，”《红色资本主义》一书的作者之一、独立分析师Fraser Howie称。

“你一直在向不值得的公司投入资金。”

危险状态

中国接受评级的发行人中有90%以上都获得AA或更高的评级。这种差异性缺乏令定价风险变得有些复杂。

“多数老练的投资者都明白，向国企放贷和借钱给国家之间存在着很大差别，”全球银行和资产管理机构SC Lowy创建人及执行长Michel Lowy表示。

“当前的形势就迅速地提醒了这种差别的存在，以及中国无意救助每一个做出错误选择的国有企业。”

华晨的债权人称，该公司突然违约可能因当地政治因素而变得复杂。

就在华晨违约前的两个月，青海省前省长刘宁被任命为辽宁省省长，天津市前市长张国庆成为辽宁省省委书记。这两个领导人之前都曾在管辖范围内实施了重大重组，当时青海和天津都是债台高筑。

这是危险地带，多数外国投资者、甚至那些靠冒险而发达的投资者也要避免。

“我们认为，作为普通投资者，这不是一个可以参与的市场，”香港荷宝投资管理集团资深信贷分析师Tiansi Wang表示。但她说，尽管如此违约是个好迹象。

“如果没有人吃到苦头，那么你就不会拥有一个合理的风险定价环境，那是不健康的。”