来源：路透社
作者：马蓉, 黄斌
不过短短数日，头戴全球最大IPO“桂冠”的中国金融科技巨头--蚂蚁集团688688.SS6688.HK光芒极速黯淡。中国金融监管层不仅从舆论上对蚂蚁掀起合围态势，最新落地的监管措施也正中靶心--大幅提高互联网小贷监管要求。
一些关键条款的设定，不仅让蚂蚁的创收利器--联合贷款业务沦为鸡肋，还将逼迫蚂蚁不得不“忍痛割爱”至少一家小贷公司。
业内人士指出，互联网小贷新规令小贷牌照价值不再，蚂蚁虽然可以将业务转向已持有的消费金融牌照，但也会受到更严格的监管约束，2万亿元人民币市值或需重估。
“该办法对蚂蚁集团构成实质性冲击，联合贷模式将被重塑，预计后续市场实力玩家更倾向于选择消费金融牌照，而不是网络小贷牌照入场。”麻袋研究院高级研究员苏筱芮称。
中国央行及银保监会最新发布《网络小额贷款业务管理暂行办法》征求意见稿明确，小贷公司开展助贷或联合贷款业务的，在单笔联合贷款中，小贷公司出资比例不得低于30%。
苏筱芮指出，该条款对大型科技公司以小比例自有出资撬动杠杆扩大联合贷款规模的行为实施了强有力的约束，具有极大的杀伤力。
蚂蚁集团旗下共有两家小贷公司，分别为重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司（花呗对应的主体）和重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司（借呗对应的主体），注册资金分别为120亿元和40亿元。
蚂蚁集团近年来力推的联合贷款业务模式，即是以其子公司（两家小贷公司为主）与金融机构（银行、信托）共同出资发放贷款，蚂蚁子公司根据约定比例少量出资。
虽然蚂蚁招股说明书未明确其与金融机构出资比例的情况，但按其披露的“至2020年上半年，由金融机构进行放款或已实现的资产证券化的比例合计约为98%”来看，蚂蚁联合贷款的出资占比极低。
“出资比例30%意味着这都是蚂蚁的自营资金，是要消耗资本金的，蚂蚁必须要大额注资才行。”一位资深银行人士称。
30%条款为量身定制，市值或需重估
资深金融人士嵇少峰撰文认为，“小额贷款公司的出资比例不得低于30%”的条款是对网络小贷尤其是蚂蚁小贷量身定制的。
蚂蚁集团小微贷款业务最大的杠杆和利润点来自于“联合贷款”，蚂蚁在联合贷款中自己出资的比例低于5%，部分银行甚至只有1%，从而通过360亿表内资产驱动了1.8万亿联合贷款，以此带来了资本回报率的大幅度提升，支撑了蚂蚁估值。
“目前蚂蚁含联合贷款在内的杠杆率高达60倍以上，而当下新规最高支持16倍杠杆，由于蚂蚁一半的利润来自高杠杆的信贷业务，新规将会导致蚂蚁100亿元的信贷相关利润直接下降至40亿元左右，对应2万亿元的估值，直接估值将降至1.5万亿元以下。”嵇少峰称。
他对路透解释称，如果将蚂蚁在联合贷款中出资比例提高到30%，意味着同样驱动1.8万亿联合贷款，需要至少5,400亿元表内贷款，外加1,700亿元ABS（资产证券化产品）。这就意味着总计需要通过蚂蚁小贷放款7,100亿。而根据表内贷款最多5倍杠杆的原则，蚂蚁小贷资本金需要扩充到1,400亿元的规模。
此外，互联网小贷新规还规定，国务院银行业监督管理机构制定小额贷款公司网络小额贷款业务的监督管理制度和经营管理规则。这意味着，只要涉及网络贷款，小贷公司牌照发放和监管的权限均由中国银保监会把控，这与此前由各个地方政府把控大为不同，同时也意味着监管趋严。
同时，新规原则上要求网络小贷公司不得跨区经营，“对极个别小额贷款公司需要跨省级行政区域开展网络小额贷款业务的，由国务院银行业监督管理机构负责审查批准、监督管理和风险处置”。
就在蚂蚁集团即将A+H上市前夕，中国央行、银保监会、证监会、国家外汇管理局周一对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈。
上周六，中国金融委召开专题会议，特别提出“必须处理好金融发展、金融稳定和金融安全的关系”，并明确“将金融活动全面纳入监管……对同类业务、同类主体一视同仁”以及“加强反垄断和反不正当竞争执法司法”。
此后几天，三位疑似监管部门人士的“资深学者”分别发表文章，从多个角度对蚂蚁集团监管问题和系统性风险展开批判，直至昨晚（2日）中国证监会公布监管部门联合约谈的消息。而在昨天稍早，港股已有暗盘交易将蚂蚁股票价格最高推至120港元，较发行价80港元高出50%。
消金or小贷？两条路都不好走
在股权管理方面，同一投资人及其关联方、一致行动人作为主要股东参股跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的数量不得超过两家，或控股跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的数量不得超过一家。
这意味着蚂蚁的两家小贷公司只能保留一个。
“也可能一家都不会留，新规出台网络小贷牌照已沦为鸡肋，性价比明显不如消费金融牌照。”苏筱芮认为。
9月中旬蚂蚁消费金融公司获批。该公司由蚂蚁集团、南洋商业银行、国泰世华银行（中国）、宁德时代300750.SZ、中国华融2799.HK、江苏鱼跃医疗设备002223.SZ共同出资设立，注册资本为80亿元，蚂蚁持股50%。
消金牌照作为正规的金融牌照虽然更具含金量，但监管要求亦更为严格。《消费金融公司试点管理办法》指出，消费金融公司应当遵守的监管指标要求包括但不限于：资本充足率不低于有关监管要求（约在10%左右）；资产损失准备充足率不低于100%；投资余额不高于资本净额的20%。
这意味着，如果蚂蚁将相关金融业务转到消费金融公司，在注册资本不变的情况下，按照10倍杠杆率计算，最多放贷的规模为800亿，在业务空间和盈利能力上都与在联合贷款模式下的情况不可同日而语。
“这就是摆在蚂蚁面前的现实，过去的持牌金融机构，不都是在监管框架内这么过来的吗？”苏筱芮称。
蚂蚁集团上市招股说明书显示，截至今年6月末，蚂蚁微贷科技平台促成的消费信贷余额约1.7万亿元；上半年，微贷科技平台营业收入为285.86亿元，占收入的比重为39.41%，超过支付业务对营收的贡献；与信贷业务直接相关的利润为101.56亿元，占整个集团利润总额近半壁江山（为47.8%）。