来源：路透社

作者：李宏薇

在如泰山压顶的肺炎疫情面前，全球各大经济体纷纷采取行动。中国央行春节后在价、量上均带头宽松，不过随着疫情影响的发酵以及长期化，财政政策亦开始加码接力货币，特别国债、提高赤字率以及增加地方债规模将成为战疫新工具，以提振受到重创的经济。

业内人士称，与边际效用已经递减的货币政策相比，财政刺激对经济增长的提升更为直接，可很大程度上对冲疫情导致的下滑。另外，市场预计特别国债规模有望在5000至1万亿元人民币之间，央行料会继续通过降准等方式，来支持银行配置特别国债和地方债以稳定市场。

周五召开的中央政治局会议明确提出，要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。

东方金诚首席宏观分析师王青认为，尽管当前货币宽松存在一定空间，但在全面把握稳增长、控通胀和防风险之间的动态平衡过程中，年内央行实施类似2008年、2015年那样大幅降息、降准的可能性不大。

在此情况下，提出特别国债等“不仅意味着财政政策显著加码，还可能表明着这次经济计划将以积极财政政策为主导，货币政策将主要发挥配合保障作用。”

他解释说，回顾全球金融危机之后各国宏观政策过程可以看出，与积极财政政策相比，宽松货币政策易发难收，易形成“货币宽松依赖症”，资产泡沫膨胀等副作用很大。相反，积极财政政策往往自身即包括退出安排，这也与本次疫情的短期冲击性质相吻合。

为应对肺炎疫情冲击，世界第一大经济体美国在连续两次紧急大幅降息后，又出台了无限量宽松，以及超过2万亿美元的一揽子刺激计划。

上海一券商分析师也指出，从前天中央政治局会议看，财政政策进一步发力的信号已经很明确了。不止是中国，“从全球来看，都存在货币政策效果趋弱的问题，财政政策短期可以通过提振需求，解决部分需求不足的问题。”

受疫情严重冲击，1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额4107.0亿元，同比下降38.3%，这是自2011年10月路透有该数据记录以来的单月最低值（1-2月合并计算）。

海通证券宏观分析师于博的报告预计，中国赤字率有望升至3.5%，地方政府专项债规模或从2.15万亿增至3万亿以上，发行特别国债1万亿，带动今年实际财政赤字从5万亿增加到8万亿，新增部分相当于3%甚至以上的GDP。

招商证券研发中心联席首席宏观分析师罗云峰提到，财政扩张力度加大的原因应该是疫情冲击比之前预期要严重。

“一方面可以避免信用大幅崩塌以及与之相关的大面积违约和经济衰退，另一方面也可以尽量避免宏观杠杆率大幅上升。由于整个实体部门负债增速是温和下行的，那么货币政策没必要进一步宽松。”他认为。

路透最新统计显示，周五美国累计确诊新冠病毒感染者数突破10万例，为全球确诊病例数最多的国家；意大利以确诊8万6498例紧随其后，中国累计确诊8万1340例。

尽管对中国可能提高赤字率以及发行特别国债等已有预期，政治局会议本次最新表态无疑依旧将打压债市。

不过交易员对央行将通过降准等方式，支持商业银行配置特别国债等预期十分强烈，除即时的心理影响外，上述举措对现券的实际影响，还要看央行在流动性宽松等方面的配合力度而定。

上海一券商交易员表示，政治局会议明确将发行特别国债，对债市“情绪上肯定是利空。但对市场的实质性影响得看财政部和央行怎么配合了。”

肺炎疫情爆发后，中国央行春节后下调了贷款市场报价利率（LPR），本月并实施了定向降准。宽松政策，叠加对经济的悲观预期以及避险情绪，债市表现亮眼。最有代表性的10年期国债收益率已跌至2.6%附近，较年初挫约50个基点（bp）。

以下为今年以来中债到期收益率曲线中10年国债的收益率图表：

分析师对本次特别国债的预计规模多在5000-10000亿元之间，小于2007年的同类国债发行量。

2007年中国共批准了1.55万亿元特别国债，其中1.35万亿是通过农行过账给央行的方式完成发行，仅有2000亿元通过市场化招标发行，后者占比仅逾一成；期限包括10年和15年两种。2017年财政部对到期的特别国债近等额续发，部分续发后期限较原债券并有所缩短。

对今年特别国债的发行方式，华泰证券固收张继强团队认为可以有以下三种选择：

一是由财政部定向发行给商业银行，利率参照再贷款利率，央行通过降准或者再贷款为商业银行提供等量流动性，财政部借此进行财政贴息、转移支付和支持基建投资等。为了提高商业银行持有特别国债的意愿，也可考虑允许商业银行将特别国债用于存款准备金缴纳的方式。

二是参照2007年特别国债的发行方式，由央行借道政策性银行的方式购买部分特别国债；三则还可进一步创新特别国债的使用方式，用于支持银行永续债发行，提升商业银行的信贷投放能力和意愿。

光大证券张旭和李枢川的报告则预计，2020年地方政府专项债新增规模可能达到3.5万亿左右，并将在前三个季度密集发行。

今年地方债发行具有启动早、规模大的特点。从发行结果来看，绝大多数地方债是以同期限国债收益率五日均值上浮25个bp这个“隐形下限”定价，仅少数上浮点数为30bp，显示需求无虞。