1971年是重要转折点，布雷顿森林体系开始瓦解，世界汇率体系由固定向浮动汇率转变，日元也随即开始升值。1971年8月16日（尼克松关闭黄金窗口的第二天）到8月27日，日本外汇储备增加了50%。8月27日后，日本不再坚持1:360的价格购买日元，日元被允许升值。当日元升到308，再一次被官方稳定下来，日本甚至多次通过降低贴现率的方式维持汇率。1973年《史密森协定》瓦解时，日元升到了265。同样是在1973年，日本经常账户余额逆转为赤字。原因是多方面的，如石油价格的冲击，但日元升值也不可忽视。
1978-1985年之间，日元进入贬值区间。从1981年开始，日本的贸易顺差占GDP的比重迅速扩大，而美国由于第二次石油危机的冲击，陷入了“滞胀”的窘境，1979年，美国通胀率达到13%。时任美联储主席的保罗•沃尔克采取了连续加息的方式来抵抗通胀，有效联邦基金利率在1981年6月达到了19.1的水平。这吸引了大量外资流入，美元汇率持续升值，贸易加权美元指数在1985年3月达到了142的历史高位。据Bergsten（1985）的估计，那时美元的贸易加权汇率被高估了30-35%。1982年开始，美国经常项目逆差不断拉大，1985年达到了120亿美元，引发美国国内保护主义情绪高涨。
在这样的背景下，日本主动与美国交涉，促成了广场会议。此后，美元进入贬值区间，截至1990年底，贸易加权美元指数下降到了84，贬值幅度达40%。日元则快速升值，自《广场协议》签订以来的一年时间里，日元兑美元汇率已经升到154，升值幅度超过40%。日元急速升值给日本经济带来了大麻烦。其中之一便是贸易顺差占GDP的比例自1986年触顶之后便缓慢下行。1987年卢浮宫协议之后，五国集团达成稳定汇率的协议，日元汇率逐步稳定，但仍然在逐步升值，2008年升到了100左右。在此过程中，贸易顺差占GDP的比重也在不断下行，至2011年变为逆差。
在描述日元的故事的时候，会发现中国的故事与日本惊人相似。1994年，汇率两轨并一轨，实施以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，美元是人民币的“锚”；2005年后，人民币汇率不再盯住单一美元，而是选择若干种主要货币组成一个货币篮子，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币兑美元汇率开始升值。从图2可以看出，人民币汇率重要制度改革的历史节点，与日元汇率转变高度重合。
图3进一步表明，在人民币汇率形成机制改革的过程中，中国的经常账户也经历了与日本类似的情形。1995-2004年期间，人民币汇率稳定在1美元兑8.28的位置，经常账户顺差占GDP的比重不断攀升。从2005年开始，人民币进入升值区间，经常账户顺差占GDP的比重也从2007年达到顶峰之后便一路下行，到2018年，仅为0.38%。如果中美贸易纠纷仍然持续，2019年有可能成为中国经常账户由顺差变为逆差的转折年。
图3：人民币汇率与经常账户
数据来源：CEIC，东方证券
需要说明的是，与美国的经贸关系的转变只是影响汇率走势的一个因素，而汇率也只是贸易收支状况变化的影响因素之一。中国与日本经常账户轨迹的相似性，背后反应的是两国相似的投资与储蓄结构，以及与此相关的人口结构等。那么，图2中对人民币走势的猜想是否可靠？是如虚线①所示，围绕当前的均值水平上下波动，还是如虚线②所示，还将不断升值，而后进入相对稳定的波动区间？
人民币和日元在第一个升值区间是重合的，起因都是浮动汇率制度改革，使得汇率朝均衡汇率趋近。日元升值的第二个区间，起因是美日贸易摩擦，那么，中美贸易纠纷是否会导致人民币汇率升值进入第二个升值区间？
我们的观点是，长期而言，人民币汇率取决于中国相对于其他国家的潜在产出增速，因为这是资本报酬的主要决定因素。人民币能否继续升值，将取决于供给侧改革的成效。某种程度来说，可以将人民币汇率看作供给侧改革成就的一个指标。除此之外，中美关系如何发展，也至关重要，因为这与中国的潜在产出增速也密切相关。
一方面，人民币汇率问题是中美贸易谈判的一项内容，中美双方会就人民币汇率达成怎样的协议？在《致命中国》中，纳瓦罗提出的方案是，与中国签订“广场协议2.0”的可能性不大，为了照顾中国的大国尊严，美国可以考虑与中国私下达成协议，设定一个人民币变动的路径。站在美国的立场上，一定是希望人民币兑美元升值，但从中国的角度来说，自然是希望人民币更多地由市场来决定。最后就看双方妥协的结果。
第二，更为关键的是，“卢浮宫协议”之后，日元仍在不断升值，原因何在？人民币长期升值的基础是否存在？笔者认为，一个重要的原因在于日本的跨国公司，如汽车行业的丰田和本田，它们不仅占据了亚洲国家最主要的汽车市场份额，在欧美市场上也一度拔得头筹。跨国公司在海外的利润形成了对日元的需求，从而对日元汇率起到了一定的支撑作用。从这个角度来说，至少目前来看，人民币没有这样的基础。有过海外经历的读者都能体会到，中国自主品牌并未走出国门，从“Made in China”到“Created in China”仍有很长的路要走。
在经常账户回归均衡的趋势不可扭转的情况下，人民币汇率将更多的取决于资本和金融账户下收支状况。这首先是取决于经济层面上资金流进和流出的意愿，取决于国内外资金的回报率。其次是政策层面上能不能允许资金进出，这要取决于监管层对资金流进和流出的态度。
当前来看，根据IMF的估算，人民币汇率已经完成那一竖（从升值到横向波动），它将会按照图2中虚线①所示的路径，围绕均衡双向波动。但均衡汇率本身也是动态的。只要中国不出现系统性金融风险，人民币汇率就不会呈现单边贬值态势。所以，应该淡然看待人民币“破7”，市场可能会逐渐习惯人民币在7附近来回穿梭的状态。
注：本文仅代表作者个人观点，邵宇为东方证券首席经济学家；陈达飞为东方证券宏观分析师。