路透上海12月24日 - 中国经济下行寒意阵阵，尽管2019年货币政策不再是发力重点，然在稳增长取代防风险成为首要任务的复杂环境下，松紧适度的货币政策如何寻求内外部均衡之间的平衡，并继续用好结构性工具推动宽货币向宽信用有效传导，无疑是市场关注焦点，对央行而言也是一场走钢丝之旅。

分析人士预计，在各方对美国经济将触顶回落已有充分预期及美联储加息次数大概率减少的背景下，人民币汇率贬值压力有所下降，货币政策的外部约束边际放松；而随着国内经济下行压力加大，预计货币政策将由结构性“滴灌”或将转向总量性适度扩张。

“货币政策抑制过热的效果强于推动增长，在当前经济减速压力明显增加的局面下，货币政策显然无法再承担发力重点的角色，反而稍有不慎就会失衡，不排除明年总量上会有适应性调整。”一位接近央行的权威人士称。

他并认为，美国经济走势可能是决定美元指数中期走势的关键因素，美元指数虽有进一步上行的动力但上涨空间已经不大，人民币兑美元汇率贬值的压力总体可控，因此外部约束边际趋弱。

中信建投宏观固收首席分析师黄文涛亦指出，今年以来，美元指数与美债利率水平整体都呈现出上行态势，有投资者担心在稳定汇率的要求下中美利差的收窄将约束国内的政策空间，但中美利差舒服与否本质上仍是信心问题，外部因素不会成为中国利率水平的硬约束。

在他看来，明年美债利率可能会维持震荡下行，人民币汇率以及资本流出压力整体可控，明年下半年，本轮美联储加息周期可能走向尾声，这将使外部环境对中国货币政策的约束进一步放松，货币政策将更多地聚焦于国内。

央行行长易纲本月稍早表示，当经济处于下行周期中，需要一个相对宽松的货币条件，但宽松的货币条件必须考虑外部均衡，也不能太宽松了，因为如果太宽松，利率太低，会影响汇率，要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。而当内部均衡和外部均衡产生了矛盾，就要以内部均衡为主，兼顾外部均衡，找到一个最优的平衡点。

上周结束的中央经济工作会议明确，明年宏观政策要强化逆周期调节，适时预调微调，稳定总需求，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。

**宽信用难度加大**

从国内货币政策操作实践来看，今年以来，尽管货币政策在数量、价格、结构上的政策力度都在加大，但实际调控效果并不理想，信用环境并未随着货币宽松如期扩张。

具体而言，流动性的宽松并未没有带来社会融资数据的好转，信用扩张持续乏力矛盾反而逐步显现；货币市场利率下行未传导至企业融资成本的降低，金融机构人民币贷款加权平均利率仍保持较高水平，传导依然受阻。

同时，政策协调性依然不够，不断调整的货币政策并未能有效化解强化监管导致的风险无序暴露，出现了债市违约潮、股权质押风险等问题，资本市场波动不断。

天风证券宏观团队的研究报告指出，现阶段货币传导到信用所面临的制约是多方面的，包括长期以来加杠杆的主要渠道被堵，金融系统信用派生能力不可逆下滑；表外融资大幅削弱后，融资供给体系中的高风险偏好主体缺失；信用派生能力下滑在经济下行期被放大。

分析人士普遍认为，在货币政策已然宽松的环境下，货币政策的传导和信用扩张是下一阶段的主要目标，料明年宽信用政策会加码，将重点解决货币传导机制不顺畅的问题，预计针对影子银行、表外融资将会做一定的放松，部分监管规定将会松绑，并着力压低小微企业融资成本。

一位银行金融市场部负责人就表示，现在货币市场短期利率可以说是大行在“硬顶”，否则会很低。市场已经很宽松了，没必要再继续投放短期流动性；宽松的目的是让货币传导到实体，现在传导不过去，银根放得再松没有意义，反过来还会进一步造成资产泡沫。

“短期的钱对商业银行的预期是不稳定的，也就是说负债端不稳定，资产投放也不稳定，所以现在央行通过创设TMLF等工具来引导长端利率下行，希望对小微和民企的信贷利率下行。”他称。

在美联储（FED）年内第四次升息前夕，中国央行上周三晚意外宣布创设TMLF（定向中期借贷便利）并在该品种上“定向降息”。央行再推新货币政策工具，表明其仍致力于打通货币政策传导渠道，定向滴灌支持实体经济，而美联储未来升息步伐趋缓，也为中国货币政策施展腾出更多空间。

前述权威人士建议，在符合监管要求和风险防控前提下，应适度恢复影子银行的融资功能。目前资管新规已经明显缓和，明年相关政策在执行时会更加注重把控好力度和节奏，进一步留出弹性空间，防止过度监管制约信用扩张的实际效果。经过来回调整，这样可以在防风险和稳增长之间寻求一个合理度和平衡。

易纲此前也表示，影子银行实际上是金融市场必要补充，只要依法合规经营，便能成为金融市场的有效部分。

**总量性适度扩张的可能性**

配合经济金融形势的不断变化，今年以来，货币政策导向由中性逐步转向逆周期调控，从政策取向的表述来看，经历了从“稳健中性”到“松紧适度”、“管住”到“管好”货币供给总闸门、保持流动性从“合理稳定”到“合理充裕”等循序渐进转变，在实践上则已走出了相对较快的步伐。

中信证券固收团队就指出，如果说2018年上半年货币政策的宽松还是“犹抱琵琶半遮面”，下半年接连两次降准则成为2018年货币政策完成转向的最好注脚。

展望明年，疏通货币政策和利率传导机制将更为依赖价格型工具，但面对经济新动能在成长仍不能完全对冲传统动能失速压力，叠加金融风险仍将暴露的现实，基于稳增长的考量，总量适度扩张仍是可能的选项。

长江证券首席经济学家伍戈表示，历史上，名义GDP增速回落对基准利率下调有一定预示意义，因此明年存在降息可能性。尽管专项债加大发行会对银行间市场利率产生向上压力，但历史表明，货币政策将积极配合使其维持低位。随着银行间市场利率持续下行，贷款利率目前已筑顶并将继续回落，宽货币正在向宽信用传导。

中信固收团队亦认为，从目前来看，国内资产价格高位和前期流动性大量投放背景下，稳杠杆和防风险仍然是全面降息的约束，央行最新创设TMLF是央行在不降息和全面降息之间新增的选项，体现央行货币政策灵活性和操作的稳健。

“但任何货币政策工具的动用都有一个循序渐进的过程，定向降息也并非完全封堵了全面降息的窗口，若货币政策传导渠道仍未疏通，普遍降息并非不可能之选项。”该团队称。

黄文涛则持不同的观点。在他看来，从基准利率的角度来看，降息的必要性有限。原因在于当前负债端已经实现了市场化，从实际利率来看，国内今年已处降息之中；资产端也是同样的道理。当然对于存量贷款，考虑到重定价，降息仍然有意义。

“但是，如果最终选择降息，在选择上针对的应是政策工具的降息，如OMO（公开市场操作）、MLF、TMLF。”他说。

他并指出，目前国内存款准备金率仍处相对高位，明年降准仍有较大操作空间，预计央行仍会采用降准的方式提供基础货币，降准目的包括置换性降准、资金投放的降准、对冲的降准。

中国今年已经四次降准，最近一次是10月15日下调部分金融机构存款准备金率置换中期借贷便利（MLF），下调幅度为1个百分点。（完）