樊磊：如果因“稳增长”而总需求回落速度偏慢，可能需要警惕滞胀风险；中长期而言，中国仍需要推进结构性改革避免潜在经济增速过快下行。

9月美国特朗普政府宣布将对约2000亿美元的中国产品加征关税，随后中国发改委召开新闻发布会，表示将加大基建投资补短板的力度。中国的资本市场对此反映强烈，相关板块领涨市场。然而考虑到近期中国经济似乎出现了新一轮总供给收缩、潜在经济增速下行的苗头，笔者以为总需求管理政策可能还是需要顺应潜在经济增速下行的趋势，接受更低的经济增长水平。财政刺激虽有助于对冲外部需求下滑，有稳预期、防风险的积极作用但规模不宜过大，需警惕滞胀风险。

总需求增长显著放缓

从社会消费品零售相关的一些数据看，二季度中后期中国的消费需求可能出现了明显的下滑。一个突出的表现是5月份限额以上企业消费品零售同比增速从4月份的7.8%大幅下滑到5.5%，一个月之间下滑了2.3%。从历史数据上观察，除了每年12月到次年1月由于统计等特殊因素导致的下滑之外，自2012年以来的所有数据中，今年5月的跌幅是最大的。虽然有评论认为5月份限额以上企业消费品零售中的大幅下滑与汽车销售不振有关，而汽车销售可能因为当时贸易谈判、降低关税的预期推迟了；但是结合此后几个月份的数据来看，即使在降低关税的措施落地之后，汽车销售数据仍然持续萎靡不振，而整体社会消费品零售的同比增长也维持在5月下跌以后偏低的水平上。

从工业生产的角度观察，二季度中后期投资需求的回落也非常明显。6月份以来，工业增加值的同比增速从二季度前期6.7%左右的平台大幅下滑到6.0%左右的平台，工业生产显著放缓。考虑到房地产投资整体上仍然表现良好，基建投资的大幅下滑可能是对于工业品需求显著放缓的直接原因之一。从单月同比的数据来看，截止到8月份基建投资也已经出现了持续的负增长。综合考虑投资和消费需求的增长状况，二季度中后期以来中国的总需求增长可能已经出现了比较明显的放缓。

总供给收缩的证据

在二季度中后期经济显著放缓的情况下，从国际收支平衡表上看到的中国贸易盈余却没有出现显著反弹则显得不太协调。而从货物贸易的一些情况来推断，贸易盈余偏低的状况在三季度可能仍在持续。

贸易盈余反映出一个国家产出中没有被本国需求所消耗的部分。一般而言，贸易盈余偏低主要与三方面的原因有关：内需偏强、外需走弱和国内总供给收缩。考虑到消费、基建等需求显著放缓，今年二季度以后内需仍然偏强的可能性可以排除。而虽然全球经济今年增速有所放缓，但是受到人民币贬值、贸易抢跑等因素影响今年以来以美元计价的中国出口同比增速大体平稳，目前看外需尚未显著走弱。这意味着贸易盈余偏低的第三种原因——中国出现总供给收缩的可能性需要认真考虑。

事实上，如果总供给出现收缩，我们应该可以观察到两个现象：一是不可贸易部门价格受到的上行压力应该高于可以通过国外供给弥补不足的可贸易部门；二是可贸易部门的进口增长可能强于历史趋势。从近期一些价格和货物进口贸易方面的数据来看，这两个现象或都有所体现。

工业品出厂价格的PPI是中国可贸易部门价格的典型代表，而CPI的非食品项则包含了医疗、教育、交通等在内的大量不可贸易部门的价格。有意思的是这两个指标在历史上大体同方向波动，是一对非常好的对照指标。然而2018年以来，这两个指标波动显著背离——虽然PPI同比已经拐头向下，但是CPI非食品同比则显得稳中有升——这与中国不可贸易部门面临的更大的价格上涨压力的推论高度一致。