作者 张金栋

路透上海8月16日 - 进入八月新兴市场国家频现货币危机，人民币兑美元CNY=CFXS周三收盘亦跌创15个月新低，距离7元整数关已不足千点；当然中国经济基本面明显好于新兴市场国家，且当前市场自发力量仍发挥主要作用，根据定价机制，后续汇价破七与否仍需看美元表现。

本轮人民币贬值幅度和速度均超出8.11汇改，但市场并未见明显单边预期和跨境资本单向流动状况，因此过度关注是否破七或存误区；中国央行二季度货币政策报告提出“坚持底线思维”，这里的“底线”应是跨境资本流动基本均衡，市场预期适度分化，超出底线则可能遭遇监管的逆周期调节。

如何来看人民币的表现，这就必须有时间节点的概念，否则很容易混淆。若从年内看，人民币跌5.69%和美元5.05%的累计涨幅相比偏离不大，同期欧元跌5.53%、英镑跌5.86%，韩元跌5.76%，而南非兰特、俄罗斯卢布和巴西雷亚尔跌幅均超13%，土耳其里拉和阿根廷比索跌幅则超37%。

但若从最近两个月看，人民币跌幅超7%，同期美元指数不过升2%，同期欧元、韩元、澳元等跌幅均不超过3%；这段时间人民币表现出一定的顺周期行为，而中美货币政策分化、中国经济面临下行压力以及中美贸易战升级是本轮调整主因；在此期间监管层通过盘中口头干预，八月初重新调升远期售汇风险准备金至20%，稳定了市场预期。

八月开始土耳其里拉的跌势明显加速，这也间接拉低了欧元，并助推美元上涨，因为里拉暴跌对在土耳其有曝险的欧元区银行业者造成影响；另外里拉暴跌也可能引发资本撤离经常帐赤字高企及依赖外国资本的其他新兴市场，南非兰特、俄罗斯卢布等跌幅也不小。

八月至今人民币累计仅跌1.15%，而同期美元指数升2.42%，欧元、英镑等跌幅在3%以上；在此期间人民币汇率CFETS指数从92.37低点企稳，并逐渐回升至93附近，也表明人民币在这段时间的表现整体好于其他主要币种。

广发证券首席经济学家沈明高最新研报就指出，实际有效汇率、外汇储备、GDP增速、经常项目、信贷增速、通货膨胀和财政盈余这7个指标可用于衡量该国货币潜在的货币危机，这些指标整体恶化将引致本币大幅度贬值。

而中国不管是从外储规模、经济增速、国际收支、通胀水平，亦或者是外债/GDP、外债/外储水平、资本管制力度等各项指标看，人民币不存在大幅贬值的基础，新兴市场货币危机对人民币最多仅间接影响。

**过度关注人民币破七存误区**

随着人民币震荡下行，并逐渐向整数关口靠近，市场对双边汇率“破七”关注度持续上升，但学者们似乎认为关注破七本身存在误区，6.9元和7元最多是心理层面影响，企业做好主业就应树立财务中性理念，并做好套保；对监管而言，更需要做好对资本流动性的常态化监测和市场情绪的适度引导，避免一致性预期累积。

学者们会从长期视角看人民币，但市场人士和交易员更多的会从实操角度去分析，一线人员更担心企业等的一致性预期，包括大规模提前偿还外债等，企业负债本币化操作会持续的对汇率形成负反馈，并倒逼监管出手，有可能会引发和8.11汇改至2017年期间的状况。

当然当前环境和之前也有不一样的地方，首先经过这三年的查缺补漏，很多资本外流的漏洞已经补上，包括限制对海外房地产、酒店、影视等领域境外投资，资本跨境流动管理也是持续监测；另外美国近期也挥舞贸易保护大棒，中国赴美投资难度增加不少，对外直接投资亦大幅回落，按理说大规模外流的基础并不存在。

而个人每年五万美元无理由购汇额度使用，在2017年初采取了更严格的审核，这个举措沿用至今，个人部分资金大规模外流的可能性也明显降低。

还需要提出的是，今年以来中国加大了对外金融开放，资本流动相对客观，这也可以对冲资本流出的压力；根据中债登和上清所公布的最新数据，境外机构稳步增持人民币资产；中国央行公布境外机构持有人民币资产数据也佐证了这一点。

从汇率波动本身角度看，汇改这三年人民币汇率弹性逐渐上升，单边押注的成本也在不断上升，另外双向波动也很好的发挥了“自动稳定器”作用；而这两个月受中美贸易战升级影响，走势明显有些单边，好在监管层及时采取了价格型逆周期工具，单边预期有所缓解。

当然要减少单边押注，起码人民币汇率双向波动不能少，特别是走势已经有一段时间偏单边，这种情况下更需要市场主要参与者发挥关键作用；如果美指继续涨，人民币可以跌的少一点，而美指一旦调整，则可借力推高人民币，波动率提高势必推高单边押注成本。

另外从定价机制看，当前“供求+一篮子货币变动+逆周期”的定价机制仍可以发挥关键作用，即便美元后续延续强势，而人民币汇率CFETS指数处于相对低位，可分担一定压力，确保人民币兑美元双边汇率和美元波动保持大体同步水平。

那么美元持续强势最终导致人民币兑美元破七，估计市场也可以接受。

**价格型逆周期工具**

中国央行二季度货币政策报告称，在保持汇率弹性的同时，必须坚持底线思维，必要时通过宏观审慎政策对外汇供求进行逆周期调节，维护外汇市场平稳运行；可预计监管层后续更多的会采取价格型逆周期调节工具，而行政手段会较少用。

那么价格型调节工具，除了远期售汇风险准备金之外还有什么呢？回看这几年的监管实施的内容，可采取的包括：全口径外债宏观审慎管理，对境外机构境内存款进行存款准备金率调节，中间价定价重新启动逆周期因子。

市场层面，监管层可通过掉期市场筹集美元，在不动用外储的情况为市场提供美元流动性；包括盘中适度动用一定外储来对冲市场的单边行为。

当然离岸市场如果出现明显的空头引领走势，也可采取脉冲式提高离岸人民币融资成本的方式来打击空头；但该举措会伤及点心债资产价格，也会影响人民币国际化步伐，料不会轻易使用。（完）